Száguld az infláció, összevissza ugrál a forint árfolyama: csupa kellemetlen dolog, amelyek kezelése alapvetően a központi bank feladata. A Magyar Nemzeti Bank eszköze mindezek ellen a bűvös kamatemelés, amelyről annyit hallunk mostanában. De azt talán kevesebben tudják, hogy működik a kamatszint változtatása, illetve mi az oka annak, ha netán nem fejti ki a kívánt hatást. Hogyan befolyásolja a kereskedelmi bankokat a monetáris politika? Mi az az irányadó kamat? Ha emelkedett az alapkamat, én miért nem kapok többet a bankba tett pénzemért? Monetáris politikai Gyorstalpalónkban ilyen kérdéseket igyekszünk tisztázni.
Már 10,75 százalékon áll az alapkamat. Miért emeli folyamatosan a jegybank?
Az alapkamat szintjének kijelölése a monetáris politikáért felelős központi bankok legfontosabb eszköze. A jegybankok legfőbb célja az árstabilitás: az infláció ne legyen túl nagy, de túl kicsi sem, mert egyik sem tesz jót a gazdaságnak. A Magyar Nemzeti Bank célja a 3 százalékos infláció, ettől most nagyon messze vagyunk, és számításaik szerint nem is fogjuk elérni 2024-ig. Matolcsy György jegybankelnök (pontosabban a kamatszintért felelős Monetáris Tanács) ezért most vadul emeli az alapkamatot, amely lényegében a likviditás árát határozza meg a kereskedelmi bankok számára. Hatása ezen keresztül gyűrűzik tovább a reálgazdaságba – vagyis hozzánk, hétköznapi emberekhez.
Mi az a likviditás?
A likviditás olyan pénz, amelyet a jegybank hoz létre és csorgat a pénzügyi rendszerbe. Ehhez csak a kereskedelmi bankok férnek hozzá. Semmi köze a sima bankszámlapénzhez, amit a magánszemélyek és a cégek a bankbetétekben elhelyeznek. A likviditás jelenti a biztosítékot amögött a pénz mögött, amit a bankok a hitelezésen keresztül megteremtenek.
Várjunk csak, pénzt teremtenek a bankok?
A jegybankok feltétlenül, de a kétszintű bankrendszerben (ez a központi bank és a kereskedelmi bankok elkülönítését jelenti) a maguk módján a kereskedelmi bankok is létrehoznak pénzt a hitelek kihelyezése révén. A bankrendszer ugyanis nem úgy működik, ahogy azt a legtöbben elképzelik: nem abból a pénzből nyújtanak kölcsönöket a bankok, amit a betétesek betettek hozzájuk számlára.
Annak a pénznek, amit a reálgazdaságban használni kezdenek az emberek, csak a töredékének van meg a konkrét fedezete a bankoknál az említett likviditás révén, amit a jegybank (vagyis az állam) biztosít. De emiatt most nem kell különösebben aggódni, a korábbi külső egyensúlyi többlet, a beáramló uniós források és a jegybanki Covid-csomag miatt likviditásból Magyarországon már jó ideje van elég, sőt, bizonyos szempontból egy kicsit túl sok is.
Hogy tud pénzből túl sok lenni?
A likviditásbőség miatt a bankoknak egy csomó pénzük van, ami a rendszerben kering. A nap végén ennek az a része, amelyet nem kell fedezetként tartalékolniuk, automatikusan lecsapódik a jegybanknál – kamatért cserébe (szakkifejezéssel élve: a jegybank nap mint nap sterilizálja a likviditást a forrásoldali monetáris politikai eszközeivel). A kamat a jelenlegi, 11-12 ezer milliárd forintos likviditási szint mellett kb. heti 20 milliárd forintos kiadást jelent az MNB-nek. Ez addig nem gond, amíg bírja a jegybanki saját tőke. Ha azonban veszteségbe fordul, mint történt ez tavaly, azt törvényben meghatározott módon a költségvetésből kell kifizetni – vagyis ez rossz időkben egyfajta közpénzszivattyú a bankok felé. (Jó időkben persze a helyzet fordított, a jegybank szokott osztalékot fizetni a költségvetésbe, kivéve, amikor inkább alapítványokba pakolja a nyereségét.)
A likviditásbőségnek olyan hatása is van, hogy a bankok az utóbbi években egyáltalán nem szorulnak rá, hogy betéteket vonzzanak be, így nincs verseny az ügyfelekért. Ezért tapasztalhatjuk azt – különösen a nagyobb bankoknál –, hogy hiába emelte fel a jegybank az alapkamatot most már 10 százalék fölé, mi nem kapjuk meg ezt az összeget a náluk tartott pénzünkért. Ezzel vissza is kanyarodtunk az alapkamat elméleti jelentőségéhez.
Ami micsoda?
A tankönyvi modellben a jegybank az alapkamaton, vagyis a likviditás árának meghatározásán keresztül tud közvetett hatást gyakorolni arra, hogy a kereskedelmi bankok mennyiért kínálják a hiteleket és mennyit adnak a betétekre kamatként. (Ezért is nevezik gyakran irányadó kamatnak, bár Magyarországon az elmúlt időszakban nem mindig esett egybe az alapkamat az irányadó kamattal, erre később visszatérünk.) Az alapkamat mindig egy konkrét jegybanki eszközön, avagy pénzügyi terméken keresztül érvényesül, amit az MNB kínál a bankoknak. Ez a pénzrendszer helyzetétől függően többféle lehet. Ha sok a likviditás (vagyis a bankoknál van egy csomó felesleges pénz, amit be tudnak fektetni a jegybanknál), akkor ez tipikusan egy valamilyen konkrét idősávra adott betéti kamat lesz, sokáig a három hónapos betéti kamat volt. Ha viszont kevés, akkor sokkal inkább egy hiteleszköz kamata, vagyis amennyiért a jegybank hajlandó likviditást kölcsönözni a kereskedelmi bankoknak.
Mi a helyzet most?
Mint említettük, jelenleg bőségesen rendelkezésre áll likviditás. Az irányadó kamat így egy betéti kamat, konkrétan az egyhetes betétre adott kamat, melynek szintje jelenleg megegyezik az alapkamattal. A legutóbbi emelés után ez ugye éves szintre vetítve 10,75 százalék. A bankok ez alapján kapnak vissza a jegybanktól, ha egy hétre beteszik hozzá a likviditásuknak azt a részét, amely a kötelezően előírt tartalékráta felett van.
Amikor a bankok ennyit tudnak kaszálni a saját betéteiken, lehetőségük van a lakosságnak is hasonló kamatot fizetni. Hogy ez miért nem történik meg, arról az előző bekezdésben már írtunk: hiányzik az anyagi motiváció a valódi versenyhez. A hitelekkel ugyanez a helyzet: az, hogy a bank milyen kondíciókkal tud likviditáshoz jutni a jegybanktól (mennyi az egyhetes hitelkamat ára), illetve más bankoktól, érdemben befolyásolja, mennyiért tud aztán ő maga hitelezni a ügyfeleinek. Ha a jegybanki és bankközi kamatok nőnek, a bankok növelni fogják a lakossági hitelek kamatát is. Más kérdés, hogy jelenleg ez sem működik tökéletesen.
Miért nem?
A piacon felvehető hitelek kamata ugyan jobban nőtt a kamatemelési ciklus kezdete óta, mint az ügyfelek bankbetéteire adott kamatok, de ez is elmarad a várakozásoktól. Az, hogy a jegybanki eszköztár mennyire hatékony egy adott helyzetben, egy csomó egyedi tényezőtől függ, amelyek az úgynevezett monetáris transzmissziót meghatározzák. Ez a rémisztő idegen szó valójában csak annyit jelent, hogyan szivárog le a monetáris politika célja (ez most az inflációcsökkentés) a kereskedelmi bankokon keresztül a reálgazdaságba. Ennek különféle csatornái vannak (például árfolyamcsatorna, kamatcsatorna), és jelenleg Magyarországon azt látjuk, egyik sem működik zökkenőmentesen.
Vegyük például a kamatokat: a betéti kamatok emelkedését az ügyfelekért folytatott verseny hiánya mérsékli, míg a hitelek kamatai és a törlesztőrészletek emelkedésébe olyan eszközök szóltak bele, mint például a 10-15 évre kamatfixált hitelek nagy aránya, illetve a Covid miatt bevezetett kamatstop. A romló, ezáltal szintén inflációt gerjesztő forintárfolyamra szintén nem tud olyan mértékben hatni az MNB, ahogyan szeretne. Hiába az egyre nagyobb emelések és most már a régióban is magasnak számító kamatszint, egy euró 400 forint körül tanyázik, a jegybank lépései maximum pár napra erősítik a forintot.
Hogyan kellene hatnia a kamatemelésnek a forintra?
A kamatemelés miatt elméletben meg kellene nőnie a keresletnek a devizapiacon a magyar valutára. Ha ugyanis a forintban tartott befektetések után vaskos kamatbevételhez lehet jutni, az növeli a magyar fizetőeszköz vonzerejét. Hogy a gyakorlatban miért nem ez történik (illetve miért történik kevésbé), mint amit ekkora emelés után várnánk, annak valószínűleg általánosabb gazdasági, politikai, illetve költségvetési okai vannak. A közelgő világméretű gazdasági válság árnyékában Magyarország egy kicsi, nyitott, importenergia-függő gazdaság, amelynek kormánya a választási osztogatással kiköltekezett, a költségvetési egyensúly felborult, a járvány alatt ismét nőtt az államadósság is. Eközben Orbán Viktor politikája folyamatosan a nyugati szövetségesektől való elhidegülés irányába hat, a kormány még mindig nem tudott megegyezni az EU-val az olcsó uniós források ügyében.
Márpedig az említett tényezők tükrében erre a pénzre nagy szüksége lenne az országnak. A befektetők beárazzák ezeket a kockázatokat, mindennek a tetejébe a forintot – mint kis valutát – shortolni (arra spekulálni, hogy esni fog az ára) könnyű és olcsó, többek között az egynapos és az egyhetes betéti kamat közötti eltérés miatt. Furcsán hangozhat, de ilyen körülmények között az, hogy a forint „csak” a kb. 400-as szintig gyengült az euróhoz képest, felfogható a jegybanki kamatpolitika sikereként – egyes elemzői vélemények szerint, ha ez a támasz nem lenne, akár az 500-as szint közelébe is felkúszhatott volna az árfolyam.
Az árfolyamot tehát maximum a teljes beszakadástól menti meg a kamatemelés. De mi a helyzet a fő céllal, az infláció letörésével?
Ez sem megy a legjobban, aminek alapvetően két oka van. Az egyik az elégtelenül működő monetáris transzmisszió, vagyis az, hogy a kereskedelmi bankok különféle okok miatt nem teljesen úgy viselkednek a kamatemelés hatására, mint ahogy az a nagykönyvben meg van írva. Az elmélet szerint ha rendesen nőnének a betéti kamatok, az arra ösztönözné az embereket, hogy kevesebbet költsenek és többet takarítsanak meg, ami fékezi a keresletet, ezáltal az inflációt. A hitelek drágulása szintén a keresletfékezés irányába hatna, hiszen a változó kamatozású hitelek törlesztői hirtelen megnőnének, és a hiteleseknek kevesebb költeni való pénzük maradna. (Ilyen értelemben a jegybank azon az áron fékezné az inflációt, hogy sokan anyagi értelemben rosszabbul kezdenek élni.) Ezek a hatások azonban a már részletezett okokból nem elég erőteljesek.
A második ok még fontosabb: a mostani, globális szintű infláció oka elsődlegesen nem az, hogy az embereknek túl sok a pénze, amit el akarnak költeni (bár itthon a kormányzati osztogatási hullám azért minden bizonnyal hatott ebbe az irányba), hanem az, hogy kínálati szűkösség állt elő számos alapvető termékből. Ha emelgetjük a kamatokat, és sikerül visszafogni a költést, attól nem lesz hirtelen több mikrochip, földgáz, olaj vagy búza a világpiacon. Több olyan termék ára is elszállt mostanában, amelyekre a kereslet viszonylag rugalmatlan, az emberek drágán is megveszik például az ételt, de általában még a benzint is.
Ezek szerint egyáltalán nem tehet róla a jegybank, hogy ilyen ramaty állapotban van a forint és ilyen magas az infláció?
Ez sem teljesen igaz azért. Sok kritika érte a jegybankot például amiatt a lépés miatt, amire már utaltunk az alapkamat magyarázatánál: 2021 őszén az MNB szétválasztotta az alapkamat és az egyhetes betéti kamat szintjét, utóbbi fokozatos növelésével bújtatott kamatemelést hajtva végre már a hivatalos kamatemelési ciklus előtt. Az alapkamatot még alacsonyabban tartották, de mivel már nem volt mögötte semmilyen jelentős monetáris politikai eszköz, a valóságban az egyhetes betéti kamat vált az irányadó kamattá. Az alapkamat ezzel eljelentéktelenedett, néhány kevésbé fontos dologra volt csak hatása (pl. hozzá vannak igazítva a késedelmi kamatok).
A döntés mögötti gondolat az volt, hogy ezután az alapkamat lesz a fő infláció és inflációs várakozások elleni fegyver, az egyhetes betétet pedig egy olyan, rugalmasabb eszközként használják, amelyet pénzpiaci turbulenciák, fokozott forintgyengülés esetén hirtelen be lehet vetni (hiszen míg az alapkamatról havonta dönt a Monetáris Tanács, egyhetes betéti aukciót minden csütörtökön tart a jegybank). Az MNB tehát megpróbált valahogy kétféle eszközt varázsolni egyből (a kamatszint mozgatásának lehetőségéből), de ez nem igazán jött be: a kiüresített alapkamat nem tudott önmagában hatni. Még a kamatemelési ciklus valódi megkezdése után sem zárult össze rögtön a két szint közötti olló: 2022 elején 2,40 százalék volt az alapkamat, miközben az egyhetes betéti kamat már 4 százalékon állt. Elemzők szerint ez a manőver összességében nem segítette a jegybanki hitelesség, érthetőség, transzparencia fenntartását a hazai bankok és a külföldi befektetők szemében, nem volt igazán jó optikája.
Miért fontos az, hogy néz ki egy intézkedés? Nem az a lényeg, mi történik a gyakorlatban?
A monetáris politikának a konkrét eszközök bevetéséhez hasonlóan fontos része a kommunikáció. Nem véletlenül tart az MNB minden kamatdöntés után részletes sajtótájékoztatót, és magyarázza meg mindenre kiterjedően, mit lép. A piaci megítélés szempontjából nagyon lényeges, mennyire világos, kiszámítható, átlátható az intézmény politikája, hogyan indokolja az intézkedéseit. Mióta az alapkamatot és az egyhetes betéti kamatot újra egymáshoz igazítja a jegybank, legalább ez a fajta bizonytalanság kikerült a képletből. A jegybank egyébként mostanában a korábbi unortodoxiából és a nagyon laza monetáris kondíciók fenntartójának szerepéből kifejezetten hagyományos és szigorú vonalra váltott, ami segíthet építeni a piaci bizalmat.
Ha ennyi gond van a forinttal, és sem az árfolyamot, sem az inflációt nem tudjuk stabilizálni, akkor tulajdonképpen miért is jó, hogy saját valutánk van, és nem szálltunk be az eurózónába?
Az infláció, mint említettük, világjelenség: van ugyan, ahol alacsonyabb, mint nálunk, de nem számottevően, oka legfőképp a poszt-Covid kínálatoldali hiány. Az önálló monetáris politika vs. eurócsatlakozás kérdése az egyik legvitatottabb téma a közgazdászok között. Ebben értelemszerűen most nem fogunk igazságot tenni, de azt azért eláruljuk, hogy az Európai Központi Bank sincs most a legkönnyebb helyzetben. Az ő problémájuk leginkább az, hogy az infláció miatt ott is változtatni kéne a kamaton, de ha minden tagországra vonatkozó kamatemelést hajtanak végre, azzal a rosszabb helyzetű államokkal csúnyán el tudnak bánni. Ez akár olyan helyzetet is előidézhet, mint a 2012-es görög válság volt.
Például ha az instabil költségvetési és politika helyzetű Olaszország egy EKB-kamatemelés miatt nem tudja fizetni a kötvénykamatait, és választania kell egy államcsőd vagy az eurozónából való kilépés között, az a teljes monetáris uniós projektet bedöntheti. Az EKB ezért „a kecske is jól lakjon, és a káposzta is megmaradjon” típusú eszközöket vet be: a múlt héten emeltek a kamaton, de emellett bevezettek egy úgynevezett antifragmentációs eszközt, melynek révén a központi banki tőkekulcsoktól függetlenül lehet vásárolni különféle országok kötvényeiből. Magyarán egyszerre szigorítanak és lazítanak, amelynek hatásossága némiképp megkérdőjelezhető: az euró gyengülése révén kialakult euró-dollár paritás nem arra utal, hogy egyelőre meggyőző lenne az EKB monetáris politikája. Ha a következő néhány év turbulenciáin túljut az eurozóna és gazdasága, és persze Magyarország is, akkor talán újra terítékre kerülhet a csatlakozás kérdése.