A 4iG és az állam végül olcsóbban vásárolja meg a Vodafone-t, de jó ez nekünk?

Felszállt a fehér füst. Mint arról a Telex.hu is beszámolt, január 8-án a 4iG Nyrt. leányvállalata, az Antenna Hungária Zrt. 51 százalékos és az állami Corvinus Nemzetközi Befektetési Zrt. 49 százalékos részvételével végleges adásvételi szerződést kötött a magyar vevői kör a Vodafone Europe BV-val, a Vodafone Magyarország Zrt. 100 százalékos részvénycsomagjának megvásárlására.

Az átvilágítás befejezése után a felek a Vodafone Magyarország értékét (EV enterprise value) 660 milliárd forintban állapították meg, amely a Vodafone Magyarország 2022. március 31-én lezárt üzleti évben elért EBITDA-jának (a kamatfizetés, adózás és amortizáció előtti konszolidált nyereség) 7,1-szeresét teszi ki. Érdekes, hogy a brit Vodafone is kiadott egy közleményt, és ő ebben más szorzót (8,4-szerest) mutatott be, de erről a részletről majd később.

Írásunkban most elsősorban az új fejleményeket igyekszünk értelmezni. Akit érdekel, hogy az állam miért érzi úgy egyáltalán, hogy különböző szektorokban önértéket képvisel a „magyar” címke, hogy profitál-e ebből a magyar végfelhasználó, egyáltalán miért tartott ki nehéz pénzügyi környezetben is az állam távközlési cég megvásárlásának ötlete mellett, több korábbi elemzésünket is ajánljuk. Például itt, itt, itt és itt írtunk részletesen erről.

A nagy kép

A részletek előtt egy gondolat az egész 4iG-jelenségről. Látni fogjuk, hogy az állam segít abban, hogy arányaiban kevés magántőke kockáztatásával potenciálisan jelentős magánprofit esélye nyíljon meg a 4iG tulajdonosai számára. Ez önmagában biztosan nem állami cél, de talán van valami más is mögötte.

Orbán Balázs, a miniszterelnök politikai igazgatója erős visszhangot kiváltó cikket írt a Mandineren Magyarország, a magyar gazdaság stratégiai kihívásairól. Ebben így fogalmazott:

„A tőkebeáramlást érintő konjunktúraérzékenység problémáját pedig úgy ellensúlyozzuk, hogy megfordítottuk a logikát: nem külföldi cégek központjainak idetelepülését ösztönözzük, hanem olyan hazai vállalatok megerősödését, amelyek regionális szinten válnak meghatározó szereplővé, mint a Mol, az OTP Bank vagy a 4iG.”

Mindez valóban remek cél, de a felsorolás egyes tagjain elgondolkodhatunk. A hazai olajiparban és a magyar bankrendszerben adott két tőkeerős, nagyon régi játékos, amelyik örökölt egy kedvező, olykor monopolisztikus helyzetet, de az már az ő érdeme, hogy a regionális versenyben azt kamatoztatta, a kelet-közép-európai versengésben az iparága élére állt. Volt hozzá jövedelmezőségük is, organikusan terjeszkedtek.

A 4iG egy másik liga. Pár éve még nem volt meghatározó cég, de nagyon sok állami segítséggel, megbízásokkal, kötvényprogrammal építik, fejlesztik, támogatják. Itt még nem annyira látszik a menedzsmenttudás, az akvizíciós képességek, a „dealmaking” sokkal inkább, most eljön lassan az idő, amikor az extenzív korszak után, intenzív elemmel, optimalizációval is bizonyítani kell majd.

Miért csökkent az ár?

Nézzük most az új elemeket! Aki követte az eddigi folyamatot, talán arra is emlékszik, hogy a most bejelentett 660 milliárd forintos ár valamivel alacsonyabb, mint a korábban (2022. augusztus 22-én) közölt 715 milliárd forintos. Mivel a felek vélhetően euróban gondolkodtak, a két bejelentés euróára is fontos, ez 1,8 milliárd volt elsőre és 1,7 milliárd alatt állt meg másodikra.

Ennek a változásnak a pontos okait nem közölték a felek, mi sem tudtunk olyan érintettel beszélni, aki erről mondott volna konkrétumokat, hiszen ez üzleti titkot jelent. Ebben az esetben inkább a Vodafone-nak fontos talán a titok, a 4iG és az állam nyilván örül, ha lejjebb ment az ár.

Az átvilágítás eredményét sok minden tudja befolyásolni. Akár árcsökkentő rejtett csontvázak bújhatnak elő, vagy olyan pénzügyi mozgások történtek az elmúlt időszakban, amelyek az első és a második ár közlése közötti időszakra estek. Nem tudunk ezekről, de ha például a magyar Vodafone esetleg visszafizetett adósságokat az anyavállalatnak, az természetesen inkább emelte volna az árat, ha a Vodafone-központ úgy döntött, hogy a magyar leányvállalat tőkésít bizonyos tartozásokat, az csökkenthetett. A piaci környezet is biztosan változhatott ennyi idő alatt, így a magyar piac vonzereje, a magyarok fizetőképessége, a kamatkörnyezet akár negatív irányba is módosulhatott, de amennyire tudjuk, nem ilyen szempontok nyitották ki az árkérdést.

Eltérő árak

Mint a cikk elején már említettük: érdekesség, hogy az eladó magasabb, a vevő pedig alacsonyabb árat mutatott ki (nem nominálisan, hanem mutatószám alapján). A 4iG azt közölte, hogy a céltársaság 2022. március 31-én lezárt üzleti évben elért EBITDA-jának 7,1-szeresét teszi ki az ár. A brit Vodafone is közleményt adott ki, náluk 8,4-szeres az ár, ez is csökkenést jelent a korábbihoz képest.

A különbség okairól korábban már írtunk. A Vodafone angol nyelvű közleménye egy korrigált EBITDA-val számol, náluk az ügylet értéke pedig tartalmazza az IFRS 16 lízingkötelezettségeket is (erről egyik forrásunk olyan értelmezést adott, hogy a külön cégben kezelt tornyok földbérleteinek a számítása különböző).

Érdekes, hogy a Finbox adatai alapján a Vodafone-csoport átlagos EV/EBITDA-ja mindkét bemutatott értéknél alacsonyabb, 7-es alatti, vagyis a magyar vevők még a csökkentett árral is enyhe prémiummal vásároltak.

Miért az Antenna Hungária?

Egészen a bejelentés előtti napig, azt sem lehetett tudni, hogy az ügyletben az állami MFB is szerepet kap, ahogyan arról sem volt szó, hogy a 4iG milyen entitáson keresztül vásárol.

Kezdjük az utóbbival, mert az egyszerűbb. Információink szerint az Antenna Hungária bevonása nem annyira fajsúlyos kérdés: érdemes volt almát az almához, körtét a körtéhez rendelni, vagyis hogy legyenek együtt a csoportban a távközlési érdekeltségek. Ezt a portfóliót itt tartja a cég, és ez később megkönnyítheti az integrációs folyamatot. Vagyis azt, hogy a reménybeli szinergiák miatt a cég mindenféle hazai és külföldi érdekeltségét egyben működteti.

Ez egyébként már zajlik. Korábban írtunk arról is, hogy milyen sok entitást kell összegyúrni. Az eredeti 4iG mellett ilyen a Digi, az Antenna Hungária, majd a Vodafone-t is össze kell fésülni ezzel a változó csoporttal. És közben van egy csomó külföldi cég is, január elsején mindenesetre itt már történt egy lépés, a csoport két albán cégénél jogilag lezárult az összeolvadás.

Miért az MFB?

Az MFB szerepe sokkal összetettebb. A Vodafone megvásárlásának legfőbb kritikája ugyanis úgy hangzik, hogy adott egy politikaközeli magyar magáncég (4iG), amely már eléggé el van adósodva, de kisgömböcként kebelez be mindenféle hazai és külföldi céget. Most egy nagyon nagy falatra (Vodafone) is szemet vetett, de azt már nem tudta volna finanszírozni.

Ebben viszont úgy segít neki az állam, hogy maga irányítást nem szerez (49 százalékos tulajdon), de a magánoldalon is állami bank nyújt hitelt, illetve a hitelre az állam kezességet is vállal. Ennek a kérdésnek a megítélésében sok szempont érvényesíthető.

Kezdjük a tényekkel! A közleményből kiderül, hogy a finanszírozás előkészítésében és szervezésében, valamint pénzügyi tanácsadóként a világ egyik legnagyobb befektetési bankja, a J.P. Morgan SE segítette a 4iG-t. A társaság átvilágításában, illetve a tranzakció jogi, értékelési, műszaki kereteinek előkészítésében és kidolgozásában olyan nemzetközi tanácsadók vettek részt, mint a CMS Cameron McKenna Nabarro Olswang, az EY Magyarország, a Deloitte, az Omnitele, valamint a globális stratégiai szaktanácsadó, az Arthur D. Little.

Deviza, forint, adófizetői vagy piaci?

Az egyik különös elem az MFB szerepében, hogy devizahitelt ad, noha a magyar Vodafone bevételei forintban keletkeznek. Ezt a kérdést a hazai lakáshitelpiacról ismerhetjük, ahol nagyon megszigorították, ki vehet fel devizahitelt, miközben a devizaelszámolású irodapiacon ez a jellemző pénznem. Ez önmagában is segítségnek tűnik.

Jászai Gellért, a 4iG Nyrt. elnöke korábban azt is nyilatkozta, hogy

„van elképzelésünk a finanszírozási modellre, és elsősorban nemzetközi piaci finanszírozásban, hitelben, illetve kötvénykibocsátásban gondolkodunk”.

Azt eredetileg is lehetett tudni, hogy a finanszírozási feladat fele az államé, a fele a magánvevőé, vagyis a 660 milliárdból 330 milliárdot az állam, a másik 330-at pedig a magánoldal finanszírozza.

Csak aztán a piaci egy része is végül az állami MFB lett, legalábbis egy 170 milliárd forintos keretig, és arról is hallani, hogy az Eximbank, illetve átmenetileg magyar kereskedelmi bankok finanszírozása is folyamatban van.

Erről várhatóan hamarosan majd megint kommunikálni fog a cég. A 4iG és az állam általunk megismert logikája szerint a magánoldalon „piaci” források érkeznek majd, az, hogy azokat az MFB, vagy esetleg az Exim gyűjti össze, nem ugyanaz azzal, mintha állami pénzt kapna a magánszereplő.

Vagyis

az Antenna Hungária (és tulajdonosa a 4iG) nem adófizetői pénzt használ a felvásárlás ráeső részére, hanem egy (később esetleg kettő) állami tulajdonban levő bank közvetítésével piaci forrást.

Ha ezt a logikát elfogadjuk, akkor bár nagyon furcsán néz ki, hogy eljön a méregdrága amerikai JP Morgan Magyarországra, és megtalálja az Antenna Hungária finanszírozóját az MFB személyében, de itt inkább arról van szó, hogy az amerikai cég megszerzi a piaci finanszírozást, de ahhoz kell egy európai banki szereplő is.

Az állam pedig azt mondja: fizethetnénk erre az UniCreditet, a Deutsche Bankot vagy az OTP-t is, de miért ne csinálja meg egy állami szereplő?

Hitelminősítés

Volt még egy érdekes elem a január eleji hírcunamiban. Január 6-án a társaság azt jelentette be, hogy a Scope Ratings (ez az MNB Növekedési Kötvényprogramjában alkalmazott német minősítő cég) egy osztályzattal felminősítette a 4iG Nyrt. kibocsátói besorolását.

„A felminősítés a Vodafone Magyarország felvásárlásával jelentős magyarországi mobilpiaci részesedéssel javuló versenypozíciót, üzleti profilt, eredményességet és javuló hitelmutatókat tükröz.”

Ez is szokatlannak tűnt, hiszen a hitelminősítő ekkor egy még véglegesen alá sem írt, le nem zárt dealt árazott be. A 4iG jelezte is, hogy a Scope Ratings a Vodafone akvizíció zárása után erősítheti meg a véleményét.

Úgy tudjuk,, hogy a hitelminősítő kicsit olyan volt, mint a felügyeleti szervek a társaság életében, vagyis a novemberi értékelés idején – teljes titoktartás mellett ugyan –, de beleláttak az aktuális folyamatokba. De miért minősít fel egy cég, amikor a 4iG eleve jelentős hitelállománnyal rendelkezett? Bár az adósság valóban nő, de a Scope magasabban értékelt egy olyan céget, amelynek az árbevétele már háromnegyed részt a magyar, az albán és a montenegrói távközlési piacról érkezik, mint egy olyat, amely az első értékelésnél (NKP-kötvénykibocsátás) még alapvetően it-társaság volt. Ha azt is tudta a Scope, hogy az állam garantálja a hitelfelvételt, az is biztos javította a megítélést.

A Scope kalkulációja szerint mindenesetre a 4iG Nyrt. adósság/EBITDA mutatója (a vállalatok értékelésében leginkább használt mutató, adók, pénzügyi hatások és amortizáció nélkül mutatja a cég eredményességét) 2024-re 4,5-re csökkenhet, a Vodafone-tranzakció kedvező kimenetele 30-35 százalék körülire növelheti a 4iG Csoport EBITDA-marzsát.

Az állam mindenesetre, ahol tud segít. Az érdemben eladósodott cégcsoport MFB-hitelére kezességet is vállalt, igaz nem ingyen:

A kezességvállalásért az államot kezességvállalási díj is megilleti, amelyet az „állami kezességgel biztosított tőkekövetelés 0,59 százalékának megfelelő mértékben” ír elő egy kormányhatározat.

Nemzetközi visszhang

A társaság nem igazán tart attól, hogy valamilyen uniós szabályba ütközne a tranzakció. Felmerülhetne versenyjogi, vagy a tiltott állami támogatásról szóló vizsgálat, de a vevők abban bíznak: nem véletlenül költöttek olyan erős nemzetközi pénzügyi és jogi tanácsadókra, ekkora tranzakciót senki nem akar elbukni. Természetesen erről az érvről megjegyezhető, hogy azok a nagy big tech bírságok, amelyeket a Facebook, vagy a Google benyel olykor, esetleg a német, svájci, vagy francia bankok, akár dollármilliárdos büntetései, például szankciósérülések miatt, mind-mind úgy születtek, hogy kiváló jogászok dolgoztak az ügyön.

Ugyanakkor mi is úgy értesültünk, hogy a „brüsszeli” kétségek ellenére nincs fókusz az ügyön. Az uniós diplomaták olyanokat mondanak, hogy aggasztja őket vagy figyelik a folyamatot, de például egy eleve nagyon hosszú tiltott állami támogatásos vizsgálat elindítását sem jósolták a forrásaink.

Így inkább csak különlegességnek szedtük össze a kritikus európai hangokat. Az Európai Parlament illetékes bizottságában René Repasi, egy neve alapján magyar származású német szociáldemokrata képviselő ugyan felvetette a kérdést, Margrethe Vestager versenyjogi biztosnak. Ez ebben a videóban nézhető meg 12:31:14-nél. A Good Lobby Profs nevű szervezet is arra kérte a Versenypolitikai Főigazgatóságot, hogy vizsgálja ki a Vodafone Magyarország (akkor még csak tervezett) felvásárlását. Az okokról ez a részletes blogbejegyzés is beszámol.

Mint írták,

a Vodafone-deal fontos versenyjogi és jogállamisági kérdéseket vet fel, mert a tranzakció akadályozza a hatékony versenyt több távközlési piacon, ezért alapos versenyjogi felülvizsgálatot igényelne.

Vagyis az ügyletet a Gazdasági Versenyhivatalnál kellene kivizsgálni, de Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter már korábban bejelentette, hogy az ügyletet nemzetstratégiai jelentőségű felvásárlásának tartja, és ebben az esetben versenyjogi felülvizsgálat nélkül engedélyezhető az akvizíció.

Úgy tudjuk azonban, Brüsszelt zavarja, hogy a magyar állam rendszeresen (az elmúlt tíz évben három tucatszor) élt ezzel az eszközzel. Az elmúlt években például a KESMA médiavásárlásainál, rengeteg energetikai dealnél, bankrendszerben, informatikában, készpénzlogisztikában, de még a lombikközpontok megvásárlásánál is így emelte ki a felvásárlásokat a versenykontroll alól. A 4iG korábban a Digi megvételénél kapott ilyen címkét.

A Good Lobby Profs azzal érvel, hogy a fúziós világban egy másik ügyben, ahol két amerikai biotech cég (Illumina és Grail) tranzaktált volna, de ezt uniós jóváhagyás nélkül tette volna, vagyis a San Diegó-i Illumina egy kisebb rákteszteket fejlesztő céget (Grail) vásárolt fel, az Európai Bizottság érthető joghatóság nélkül is vizsgálta az összefonódást. Az esetről a Napi.hu is írt.

Merre tovább, piac?

Mindenesetre a hazai távközlési piacon a fogyasztók egyelőre sok változást nem fognak látni. De az biztos, hogy a 4iG rámegy majd a szinergiákra, ami sok mindenből összejöhet, bár ebben sokszor optimistábbak a tranzakciók hívei előzetesen, mint aztán később a realitás. A 4iG a különböző távközlési cégeinek a vagyonelemeit konszolidálhatja, lehet az elemekből ezt-azt eladni, kiszervezni, bérbe adni.

Az ügyfeleknek ugyanakkor attól aligha lesz jobb, hogy a magyar távközlési piac nagy játékosai kevesen maradnak, ők tulajdonosi szinten, vagy csak egyéb kooperációkkal összefonódnak. Az Antennának már van 25 százaléka a Yettelben is, amivel ugyan nem szólnak bele a cég irányításába, de azért el lehet képzelni, hogy egy cég nem feltétlenül készít beadványokat majd a 25 százalékos tulajdonosának az újabb érdekeltsége ellen. A Magyar Telekom meg rengeteget dolgozik a Vodafone kisebbségi tulajdonosával, vagyis az állammal.

Közgazdasági alapvetés, hogy amennyiben kevés a szereplő, ráadásul azok között formális és informális kapcsolatok vannak, akkor a cégek árazási döntései olyanok lesznek, amelyek az ő profitjukat segítik, de a vevőknek nem kedveznek.

Természetesen mindenki azt szereti, ha nagyobb a jövedelme, de ahol sokan vannak, ott a valódi verseny korlátoz. Nem azt állítottuk, hogy az összetett hazai távközlési piacon ma már csak a Magyar Telekom és a 4iG, illetve a Yettel maradt, de a mobil mellett a vezetékes piacon, az adatszolgáltatásban, az ITC szolgáltatásokban nem látni, hogy éppen erősödne a verseny.