A forint lenyugodott, jönnek is a befektetők, de drága mulatság lesz így a magyar állam finanszírozása

A múlt héten a Telex részletes cikkben elemezte, hogy a költségvetés bevételeit az infláció megemeli, hiszen így elsősorban a forgalmi adó a vártnál több bevételt hoz, de a kiadások csak lassabban követik ezt a növekedést.

Mostani írásunkban voltaképpen ennek a megállapításnak az ellentétjéről írunk, vagyis azt szeretnénk bemutatni, hogy bár a magyar állam az adósság finanszírozására sokféle forrást választhat (devizásat, forintalapút, intézményit, lakosságit, vagy uniósat, fix kamatozásút, inflációkövetőt), de az egészen biztos, hogy az infláció, illetve a megnövekedett kamatszint ezen az ágon nagyon megterheli a büdzsét, mert megemeli a kamatkiadásokat.

A Portfolio részletes cikkében maga is kiemeli, hogy jelentősen rontotta a költségvetés tavalyi egyenlegét a kamatkiadások „elszállása”. 2022-ben ugyanis 2100 milliárd forintot költött az állam erre a célra, ez a tervhez képest 53 százalékkal magasabb érték (a tervezetben 1369 milliárd forint volt.)

Csökken, vagy nő az adósságunk?

Az államadósságot, annak változását sokféleképpen lehet mérni. Az egyik legismertebb mutató, hogy mekkora az államadósság a GDP-hez viszonyítva. Erre szeret büszke lenni a magyar kormányzat, ez a szám ugyanis csökken. Igen ám, de Surányi György közgazdász, a Magyar Nemzeti Bank korábbi elnöke arra figyelmeztet, hogy

amennyiben azt nézzük, hogy a folyó magyar GDP-ből mekkora teher a kamatszolgálat, akkor szó sincs javulásról, sőt azt látjuk, hogy a magasabb kamatok akár a GDP 1,5-2 százalékáról, a GDP 3,2 százalékáig emelhetik a tételt.

Számolhatunk dollárban, euróban, vagy forintban is. Ám ha a forint árfolyama ennyire ingadozó, számoljunk ezúttal úgy, hogy rögzítünk egy keménydevizás értéket is! Az éves magyar GDP nagyjából 180 milliárd dollár körül alakulhat, ami 363 forintos dollár mellett 65 ezer milliárd forint, ehhez viszonyítva a 2100 milliárd forint kamatkiadás már 3,2 százalékot jelent a magyar GDP-ből.

Pillantsunk rá azért a „jó számra” is. Török Lajos, az Equilor vezető elemzőjének előrejelzése szerint

a 2021-ben 76,6 százalékos GDP-arányos államadósság 2022-re 73,5 százalékra csökkenhet, majd 2023-ra akár 71 százalékig is apadhat. Ennek azonban elsősorban az az oka, hogy az adósságállomány (a számláló) nem annyira árazódik át az inflációval, mint a GDP (a nevező).

Kevesebb jut másra

Ha ennyi megy kamatra, akkor ennyivel kevesebb marad egészségügyre, oktatásra, sportra, kultúrára, honvédelemre, tehát az államadósság szempontjából nem feltétlenül az a legérdekesebb, hogy mekkora az állomány (stock-szemlélet). Az igazi társadalmi költség az, hogy a GDP-ből mennyi folyik el kamatszolgálatra (flow-szemlélet).

És itt – Surányi György szerint – muszáj egy előremutató kockázattal is szembesülnünk. A racionális magyarok szépen kiszálltak az alacsony, fix kamatozású állampapírokból és beszálltak a magasabb (az előző évi átlagos inflációt 0,75-1,5 százalékos kamatprémiummal megfejelő) inflációkövető állampapírokba.

2022-ben 14,5 százalékos volt az átlagos infláció, ezért az állampapír idén 15,25-16 százalékot fizet. Most amikor az infláció éppen 25 százalék felett van, ez nem is olyan rossz üzlet az államnak.

De képzeljük el, ha 2023-ban 18,5 százalék lesz az átlagos infláció, viszont az év végén már lemegy 7 százalékra. 2024-ben ezek a papírok 19,25-20 százalékos kamatot fognak fizetni, vagyis az akkori, 7 százalékos infláció mellett az állam óriási reálkamatot lesz kénytelen kifizetni a lakossági hitelezőinek.

Ha tényleg lemegy

Itt persze közbevethető, hogy egyáltalán elhisszük-e az elemzőknek és a kormánynak, hogy ilyen gyorsan apad majd az infláció. Az biztos, hogy ebben éppen most segít a globális és az európai infláció csökkenése, a nemzetközi olajárak, gázárak, élelmiszerárak már nem hoznak be pótlólagos inflációt, most éppen az árfolyamgyengülés sem ront a helyzeten és a magasabb inflációs bázis (bázishatás) is segíti a mérséklést.

Ugyanakkor – véli Török Lajos –, amíg ennyire feszes a munkaerőpiac, amíg van nominális béremelkedés, addig van kereslet, nehezebb érdemben mérsékelni az inflációt, miközben természetesen nem népszerű azt mondani, hogy

„legyen már rosszabb az embereknek, különben nem csökken az infláció!”

Gyors az átárazódás

A baj tehát az, hogy amikor már nem 4-5 százalék, hanem 13 százalék az alapkamat és nem 4-5 százalék, hanem akár 13-16 százalék bizonyos állampapírok kamata, akkor nagyon hamar átárazódik az államadósság. Ennek több tényezője is kiemelhető!

• Egy ideig az 5 százalék körüli éves átlagos kamatot fizető Magyar Állampapír Plusz (MÁP Plusz) volt a „szuperállampapír”. Most a Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) inflációkövető termékcsalád már akár 15,25-16 százalékot is fizet, naná, hogy minden racionális magyar igyekezett kicserélni a papírjait. A lakosság nagyon racionális. Mint az ÁKK honlapján látszik, február első hetében MÁP Pluszból 0 milliárd forintot vett a lakosság, PMÁP-ból 137,6 milliárdot.
• A globális kamatemelkedés miatt Magyarország magasabb kamatot (dollárban 6-7 százalékot, euróban 5,1-5,4 százalékot) fizet az új devizakötvény-kibocsátásai után is.
• És végső soron az is majd a költségvetésnek fog fájni, ha a Magyar Nemzeti Bank csak 18 százalékos betéti kamatokkal tudja megfogni a forintgyengülést.

Aradi Ernő, az Amundi kötvényportfólió-menedzsere szerint most az MNB gondolkodásában nem is az a legfontosabb, hogy a magas kamatok hűtik a gazdaságot és ez apasztja az inflációt (az emberek és a cégek magasabb kamatok mellett nem költik el azonnal a pénzüket, nem ruháznak be annyit, hanem félretesznek). Az az igazán fontos, hogy a magas kamatok vonzzák a külföldieket, akik forintot vesznek és így a jobb árfolyam apasztja az inflációt, mert így alacsonyabb az importált infláció. Vagyis szakzsargonnal most azt mondhatjuk, hogy a monetáris politika legfontosabb transzmissziós csatornája nem a kamat, hanem az árfolyam.

A nagy konfliktus

Ugyanakkor nem segít a helyzeten, hogy az MNB és a kormány egymásra mutogat, és valljuk be, mindkét oldalon bőven vannak olyan hibák, amelyek nagyon sok pénzbe kerülnek az országnak.

• A korábbi rengeteg likviditásbővítés, a high-pressure economy azt eredményezte, hogy a kormány és az MNB is ezermilliárdos, fix hitelű kamatokkal segítették a vállalkozásokat.
• Ez önmagában öröm, de inflatórikus hatású volt, ráadásul a sok kedvezményes hitel miatt az MNB immár nem tud olyan könnyen a kamatpolitikája révén inflációcsökkentést elérni.
• A kormány joggal rója fel az MNB-nek, hogy amikor érthetetlen módon bemondta, 13 százalék fölé nem megy az alapkamattal, azzal céltáblává tette a forintot, hiszen az amerikai FED és az európai ECB ekkor még emelt, kínos volt az összevetés.
• A jegybank pedig joggal kéri számon azt, hogy Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter mindenféle intézkedésével (betétkamat-maximum) a monetáris politika ellen hatott, ráadásul eredménytelenül, mert a pénzügyi befektetők és maga az MNB végül kijátszotta ezt az intézkedést.

Így azonban az MNB óvatos

Aradi Ernő szerint ugyanakkor így az MNB-nek a legnagyobb óvatossággal kell eljárnia a kamat csökkentésével, ugyanis a relatíve alacsonyabb devizatartalék miatt ha újra intenzívebb eladási hullám érné a magyar forintot és a magyar kötvénypiacot, akkor szűkebb az eszköztárunk.

Ez kissé profánabbul úgy hangzik, hogy egyelőre nagyon magas kamatot kell adnunk a külföldieknek, hogy ne forduljanak ellenünk. Ennek érzékeltetésére elég szomorú összehasonlítás, hogy a lengyel alapkamat mindössze 6,75 százalék, a cseh és a román pedig 7 százalék nálunk viszont az alapkamat 13 százalék, az effektív kamat pedig az MNB 18 százalékos overnight (1 napos) betéti kamata.

Legutóbb azért a piac már arra számított, hogy az MNB mérsékelheti a 18 százalékos effektív kamatot, mert tényleg jobbnak tűnik a környezet. Az EU-megállapodások esélye megmaradt, a folyó fizetési mérleg hiányával kapcsolatos kilátások javultak a csökkenő energiaárak miatt, de az MNB végül ellenállt, így a piac most elkezdett afelé tendálni, hogy velünk marad a magas kamatszint még egy ideig, legalább 1-2 hónapig. Vagyis a felfelé mutató kockázatok, a FED és ECB szigorító üzemmódja, illetve az elhúzódó orosz-ukrán háború még óvatosságot indokol.

„Ha kitart a kedvező kockázati megítélés, aminek elsődleges fokmérője lett a forint árfolyam, akkor akár már az első negyedévben is csökkenhet az egynapos betéti kamat 18 százalékos szintje, de ez legfeljebb a nyári hónapokban érhet össze az alapkamat 13 százalékos szintjével.”

mondja Aradi Ernő.

Mi hozhatná el a kamatcsökkentést?

Magyarországnak elemi érdeke lenne, hogy ne fizessen ennyi kamatot sem a Magyar Nemzeti Bank, sem az Államadósság Kezelő Központ révén, de ehhez a kockázati környezet tartós javulása kell, hogy így az extra intézkedéseket kivezessék. Oké, de mi a tartós javulás?

• Ehhez az kellene, hogy valóban lássuk már az infláció tetejét, és a pénzromlás elinduljon lefelé.
• A folyó fizetési mérleg az alacsonyabb energiaárak mellett tartósan javuljon.
• Fontosak az uniós tárgyalások is, ebben haladni kell. Március 31. lesz egy újabb határidő, ekkortájt már jobban lehet majd látni, hogy merre is tartunk.
• Az MNB érezze úgy, hogy amennyiben kamatot csökkent, vagyis lazít a monetáris feltételeken, akkor a külföldiek eladásai miatt nem gyengül vészjósló ütemben a forint.

Ehhez azért az MNB és a kormány összehangoltabb magatartása is szükséges, még akkor is, ha bizonyos szempontból most kezd természetesebben viselkedni a két fél, vagyis a jegybank harcol az infláció ellen, a kormány pedig azon dolgozik, hogy ne legyen mély recesszió, Vagyis mindenki racionális, ám, ha egymás térfelére tévednek, ha látványosan veszekednek, egymás ellen mennek, az megint csak gyengeségi jel, felhívás keringőre.

A hitelminősítők

Ebben a kiélezett helyzetben ismét eléggé felértékelődött az is, hogy a nemzetközi kötvénybefektetők egyik fő „mankója”, vagyis a hitelminősítők mit gondolnak rólunk.

A külföld, de általában a pénzügyi befektetők ugyanis ügyesek. Amikor az MNB és a kormány kakaskodik, próbálja szabályozni, hogy ki milyen kamatra jogosult, akkor ők nevetve megtalálják az utat a magasabb kamathoz.

Az is fontos, hogy miközben egy magyar befektető még a 16-17 százalékos hozamot is alacsonynak tarthatja, mert a 25,7 százalékos magyar inflációval veti össze azt, addig a külföldieket nem érdekli annyira a magyar infláció.

Egy külföldit az érdekel, hogy amikor idejön a forintkamatért, akkor mekkora kamatprémiumot kap az otthoni befektetésekhez képest (most akár 10 százalékot is), és amikor elmegy majd, akkor az árfolyamon veszít, vagy még azon is nyer (sokáig vesztett, mostanában akár nyerhet is).

Ez így együtt annyira vonzó, hogy megtörténhetett az, hogy miközben az idén két hitelminősítő is leminősítette Magyarországot, csak erősebb lett a forint.

Ridegebb szemlélet

Egyik forrásunk szerint a kormány és az MNB végre felismerte, hogy számunkra nem a cseh és a lengyel kamatszint az érdekes, hanem az, hogy a FED és az ECB merre lép, mert ez határozza meg a magyar hozamokat. Sajnos mi már eleve magas kamatokat fizetünk, de amíg az ECB és a FED még kamatot emel, addig mi nem tudunk igazán csökkenteni.

Ahogy a szakemberek mondják, itt a nemzetközi szempontrendszer egy kicsit más, mint amit mi „laikusok” érzékelünk.

Az újságolvasó azt látja, hogy Magyarország nemzetközi sajtója rémes, az unióban trollkodó, az oroszokkal kokettáló magyar politikának mindenki beszól, ugyanakkor a nemzetközi befektetők és a hitelminősítők „érzelemmentesebb” értékelésében tényleg az az elsőrendű szempont, hogy Magyarország milyen adós, mennyire tudja és akarja majd visszafizetni az adósságait.

Ugyanakkor azért olyan soft szempontokat is követnek a befektetők, mint például az ESG, azaz a környezetvédelmi, társadalmi, irányítási paraméterek. Ebből a szempontból a tavalyi második félév során sokat javult a magyar megítélés, mert amíg érdemben veszélyben voltak az uniós helyreállítási pénzek (RRF), addig kevesebb esély volt az óhatatlan zöld átmenettel kapcsolatos változtatások finanszírozására, mint most, amikor visszaállt legalább az elvi esély, hogy megszerezzük ehhez az EU-s forrásokat.

Orosz, kínai, uniós kérdések

Végül pár szó az egyéb lehetőségeinkről. A piaci források mellett a magyar adósságot és a magyar célokat finanszírozhatják egyéb források is, orosz hitel, kínai hitel, uniós hitel, IMF-es hitel. Csakhogy ebből kettőt-hármat szinte kizárhatunk.

Az IMF mumus – politikai okból nem folyamodunk hozzá. Oroszország kikerült a nemzetközi pénzügyi vérkeringésből, ma már nem is mérik a hitelminősítők (not rated van az ország neve mellé írva a táblázatokban). Kínának, vagyis a pandakötvényeknek valami szerepe van, de azért ez sem meghatározó, inkább csak színesíti a palettát.

Marad az unió, és az óriási pozitívum, hogy Magyarország deklaráltan kéri az RRF-hitelágát is, és a vezető politikusok is arról beszélnek, hogy ez a forrás 200-300 ponttal olcsóbb, mint a piaci.

Itt csak az segíthet, ha valóban megegyezésre törekszünk, és már nem azt mondja Orbán Viktor, hogy amennyiben nem ad az EU, akkor majd ad a piac.

Azt is fontos tudni, hogy az Európai Bizottság eltérő forrástípusokhoz eltérő feltételeket szab. Az RRF-forrásokhoz szupermérföldköveket kell teljesítenünk, a kohéziós pénzekhez pár jogállamisági témakörben kell előrébb lépnünk, az agrártámogatásokhoz pedig valójában nem kell tennünk semmit. Az, hogy Magyarország kormánya nem a szokott ellenkezéssel, hanem a feltételeknek behódolva kezdett el viselkedni (lásd miniszterek lemondása az alapítványi kuratóriumokból) egyfelől remek hír, mert racionális megegyezésre törekvést jelez, másfelől azért vészcsengő is lehet mindenkinek, ha „szokatlanul” bársonyos a kormány. Akkor biztosak lehetünk benne, hogy tényleg nehéz a finanszírozási helyzetünk.