A SpaceX-árfolyam zuhanása nem véletlen, és csak az egyik baljós jel lehet a nagy MI-cégek körül

A SpaceX tőzsdei bevezetését megelőzően számos írás látott napvilágot a világ gazdasági és pénzügyi sajtótermékeiben, de a média más területein is egyre-másra jelentek meg olyan kritikus hangok, amelyek sorra vették azokat a részleteket, amelyek legalábbis nem (voltak) szokásosak a tőkepiaci gyakorlatban.

Magam is írtam egy hosszabb cikket azzal a céllal, hogy azokra a körülményekre hívjam fel a figyelmet, amelyek nem kerültek ugyan reflektorfénybe, de – akarva-akaratlanul – nagyon is meghatározók lesznek sokak megtakarításainak szempontjából. Titokban reménykedtem abban, hogy az utolsó pillanatokban történik a cég székhelye szerint felügyeleti hatóság oldalán valami, ami visszatereli az elképzelt tranzakciót a rendeltetésének megfelelő tőkepiaci keretekbe, és ezzel elkerülhetővé válik az, ami végül is ma már láthatóan nem kerülhető el. Igen, a piac ítélete, amely előbb vagy utóbb mindig megérkezik, és ez most sem volt és lesz másként.

A június 12-i első tőzsdei bevezetés után nem kellett hosszan várni arra, hogy egy hatalmas eladási hullám után óriási zuhanást produkáljon a SpaceX árfolyama. A június 22–24. közötti időszakban mintegy 32 százalékos esést láthattunk, ami 1000 milliárd dolláros értékvesztésnek felel meg, igen rövid idő alatt. Az egy nap alatt elszenvedett értékvesztések történelmében viszont így is mindössze csak 2. helyezett lett a mintegy 400 milliárd dollárral.

Bár a korábbi cikkemben megígértem, hogy nem ismétlem meg azokat a véleményeket, amelyeket mások máshol már jó minőségben megírtak, magamnak pedig azt, hogy nem fogok egy „én szóltam” hangvételű írással előrukkolni, most ezt mégis meg kell szegnem. Tekintettel a mesterséges intelligencia kérdését övező egyre több aggasztó körülményre, nem lehet kizárni, hogy mindez csak egy sokkal komolyabb problémasorozat első eleme. Nézzük meg hát, hogy mi is történik!

A szereposztás

Azoknak, akik nem először kerülnek kapcsolatba a tőkepiaccal, nem újdonság, hogy egy első tőzsdei bevezetés esetében a meghatározó szerep az intézményi befektetőké, hiszen alapvetően ők azok, akiknek egyrészt megvannak a szükséges forrásaik a nagyobb állományok jegyzéséhez, másrészt ők azok, akik – a befektetéseik sikerének érdekében – a megfelelő elemzési kapacitásokkal és gazdasági, ágazati és vállalati mélységű ismeretekkel bírnak. Ebből következően pedig egyfajta vezető szerepet is betöltenek mind a kibocsátási ár alakítása, mind a későbbi piaci viselkedés szintjén. Az eleinte fanyalgó intézményi befektetőkkel kapcsolatban fontos kiemelni azt is, hogy – hasonlóan az alkalmazottaik saját éves bónuszaihoz kitűzött teljesítménycélokhoz – nekik is megvannak az üzleti elképzeléseik a saját befektetési portfólióikról.

A tranzakció felépítésében, a strukturálásában, időzítésében stb. részt vevőkről is elmondható, hogy birtokában vannak a megfelelő tapasztalatoknak és ismereteknek, amellett hogy megvan a megfelelő anyagi érdekeltségük is abban, hogy jól sikerüljön a tőzsdei bevezetés. Fontos hozzátenni azonban, hogy a „jólsikerültség” megítélése már különböző lehet az egyes szereplőknél, és talán nem árulok el titkot azzal, hogy ezt a meglévő részvényesek és a tranzakcióban közvetlenül részt vevők szemszögéből kell értelmezni.

A fentiek egyike sem utal tehát arra, hogy bármely meghatározó aktor célfüggvényében megjelenne az, hogy a kisbefektetők számára is kimagasló hozamot vagy megtérülést biztosítson.

Sokkal inkább úgy tekintenek erre a körre, mint azokra, akik könnyebben befolyásolhatók nem piaci eszközökkel, és kevésbé gyorsan reagálnak változásokra, vagy nem is képesek azokat kellő sebességgel érzékelni. Hozzáteszem még, hogy az sem példa nélküli, hogy egyes kisbefektetők egyes nagyobb befektetőket próbáljanak „lemásolni”, vagy akár egymást egy irányba befolyásolni, ezzel pedig piaci reakciókat felnagyítani.

A forgatókönyv

A fentiekből kiindulva tehát az, amit látunk a június 12-i tőzsdei bevezetés óta, nagyjából megfelel egy szokásos forgatókönyvnek. Szépen kerekedő kibocsátási árfolyam, gyors felfutás, majd 3 billió dollárt megütő piaci összérték (az előzetes 1,75 billióval szemben) és mintegy 85 milliárd dollár friss forrás (az előzetesen tervezett 75 milliárddal szemben). Mindenki boldog. Különösen azok, aki már fejben tervezik a gyors kiszállást, hiszen nyilván nem gondolták komolyan, hogy hosszú távon ülnek majd egy pénznyelő automata papírjain egy kiszámíthatatlan első számú vezető közösségimédia-publikációit olvasgatva és várva, hogy a való világban gyülekező felhőkből mikor csap le az első villám.

Felültek tehát erre a vonatra ők is, várva az elképzelt elméleti tetőpontot, ahol majd elkezdhetik szórni az eladási megbízásokat. A sajtó mindeközben tele volt azokkal a gazdasági és politikai hírekkel is, amelyekbe akár a napsütést, akár a szivárványt nehéz volt belelátni. Az igazi bombát azonban talán az jelentette, amikor megérkezett a bejelentés a kötvénykibocsátásról. Ez látszólag sokszorosára gyorsította a folyamatot.

A cselekmény

Noha az általános forgatókönyv nagy vonalakban tartalmazta, hogy mire számíthatunk majd a kibocsátás utáni időszakban, ettől még nem kevésbé fontosak a cselekmény részletei ahhoz, hogy pontosan tudjuk értelmezni az üzenetet.

Az arányok fontosak. Általában is, de akkor különösen, amikor azt próbáljuk megérteni, hogy miért is a szokásostól eltérően magas megcélzott 30 százaléknyi kisbefektetői, vagy más néven lakossági (retail) befektetői részvétel. Az előzetes értékelést, a hosszabb múltra visszatekintő menedzsmentgyakorlatot és a befektetésre kínált vállalati portfólió összetételének alakulását látó professzionális befektetők fanyalgása nehezen volt nem észrevehető. Maradt ezért a modern bálványimádók körére való hagyatkozás, akik számára még mindig el lehet takarni az erdőt egyetlen fával is. Ennek tudatában viszont az intézményiek között is felbukkantak azok, akik – legalábbis rövid távra – felültek a várható következmények kezdeti hullámaira, hogy aztán a kellő időpontban (megfelelő nyereséggel) szállhassanak le róla.

A fránya körülmények. Mindannyiunk számára ismert az a narratíva, hogy míg a kiemelkedő vállalati teljesítmények minden esetben egy jól körülhatárolható (kisszámú) csapat géniuszának eredményei, addig a nagy leszereplések és bukások minden esetben a körülményeknek tulajdoníthatók. De legalábbis más embereknek. Vagy a piacnak. Kissé összetettebb gondolkodás esetében viszont jól látható volt már június közepén, hogy ebben a gazdasági környezetben – amelyet egy háborús helyzetekből adódó energiaválság és a klímahelyzet következményei is tovább színeznek, nem beszélve a szűkebb környezetet, az Egyesült Államokat jellemző adósságválságról, meredeken növekvő inflációról és számos egyéb kisebb-nagyobb jelentőségű kül- és belpolitikai tényezőről – inkább kérdőjelek fogják szegélyezni a SpaceX menetelését. A körülményekre hivatkozás pedig jól jön majd akkor, ha valami mégsem a legjobb várakozások szerint alakul.

A tőzsdei bevezetés után elérkeztek a hétköznapok, amelyeket a kamatkörnyezet romlásától való fokozódó félelem, ezzel pedig a technológiai szektorral (ami hagyományosan a leginkább kiszolgáltatottnak számít) szemben általánossá váló szkepticizmus növekedése jellemez. Ehhez jött még a nyersanyagokhoz való hozzáférés nagyhatalmak közötti kereskedelmi viaskodás miatti bizonytalansága, az adatfeldolgozó központok körüli társadalmi ellenállás és az energiaellátás problémái. Az ezekkel párhuzamos finanszírozási problémák sora (a magántőke-befektetések és a magánhitelezés területén, amiről korábban itt írtam) már csak hab volt a tortán. A felsorolt tényezők együttesen pedig nyilván csak tovább növelték a befektetőkben az aggodalmat.

Ki korán kel, aranyat lel. Előfordul, hogy egy vállalati döntés magyarázatát nem a pontos közgazdasági értékítéletben kell keresni, hanem személyes karakterbeli tényezőkben. Ennél talán még gyakrabban a kettő valamilyen kombinációjában. Az első benyomás, a meglepetés, az áttörés érzése, a győztes csapathoz tartozás vagy az úttörő fellépés mind-mind megismételhetetlen és nehezen is összevethető más példákkal anélkül, hogy az ítéletalkotásban szubjektív tényezők jelennének meg. Éppen ezért igenis lehet racionalitása annak, ha valaki erre építkezik. Különösen akkor, ha a hagyományos, pragmatikus közgazdasági gondolkodással közelítve az általa mint kibocsátó által kínált befektetési lehetőség csak igen sovány beltartalommal kecsegtet. Erről árulkodik a tranzakció minden olyan részlete, amellyel tele van a gazdasági és pénzügyi sajtó, és amelyektől sokunknak állt és áll még mindig égnek a haja. De akkor miért is ez a gyors tőzsdére lépés?

Kellett a pénz. A pénz természete már csak ilyen. Mint ahogyan az emberé is. A SpaceX név maga nyilván egy olyan iparágat implikál, ahol egyrészt kizárólag hosszú távon értelmezhetők egyáltalán a pozitív tartományban lévő eredményszámok, már ha egyáltalán jellemzőnek mondhatók. Ha azonban a capex-költést (a cég tőkeberuházásait és tőkekiadásait), a forrásigényt megalapozó jövőbeni felhasználási területeket vagy a társaság piaci potenciálját kutatjuk, több kérdést vet fel, hogy az igazán nagy összegekre nem az eredeti, űrkutatás vagy -fejlesztés tartományában bukkanunk. Ahol az egyik oldalon (forrásigény és tervezett kiadások) igazán nagy számok vannak, ott a másik oldalon, vagyis a veszteségeknél (mint negatív eredmény) is kimagasló összegeket találunk. Ez magára a mesterséges intelligencia területére igaz leginkább, ahol az ambíciók nagyobbak, mint a lehetőségek, tekintettel a SpaceX 3 százalék körüli piaci részesedésére és a nem olyan régi nyilatkozatra magától a tulajdonostól, amely szerint az eddig ide csoportosított források elégtek, és ideje a kódolástól újratervezni az egészet.

De hát bejött vagy 85 milliárd dollár friss forrás. Mi akkor a baj? Sajnos, mint azt a korábbi cikkben már jeleztem, ez nem elégséges mindazon ígéretek beváltására, amelyeket a kibocsátási tájékoztatóban megvillantottak. Arra viszont igen, hogy az adósságjellegű finanszírozási lehetőségek területén is el lehessen kezdeni az építkezést. Alig telt el másfél hét a tőzsdei bevezetés után, a társaság egy 25 milliárd dollár értékű kötvénykibocsátást jelentett be, amelyet le is bonyolított. Ne felejtsük el, hogy az adósságviszonyt megtestesítő értékpapírok tulajdonosai egy esetleges csődhelyzetben meg fogják előzni a részvényeseket. Ennek az igazi rajongóit tehát nem a részvényesek körében fogjuk megtalálni, akik nagy számban el is kezdték kifejezni a nemtetszésüket.

Kapacitás nem kéne? Mármint adatfeldolgozási kapacitás. Ha valaki a mesterséges intelligencia területén képzeli el a jövőt, legalábbis a teljes elérhető piacának 93 százaléka tekintetében, akkor csak kell hogy gondoljon adatfeldolgozásra. A kódoláshoz, az előállított algoritmusok teszteléséhez, tréningezéséhez stb. sok erőforrásra van tartósan szükség. Ez azonban a SpaceX esetében majd teljes egészében bérbe van adva. Ha tehát innen nézünk a társaságra, akkor lehet, hogy inkább egy adatfeldolgozási kapacitás vagy felhőalapú technológiaiinfrastruktúra-szolgáltató benyomását kelti (amilyen manapság például az Amazon is). E kapacitások legnagyobb része éppen a piacvezető versenytárs számára van rendelkezésre bocsátva, ami pillanatnyilag a mesterséges intelligencia területén a legnagyobb piaci részesedéssel, és – valljuk be – a legjobban teljesítő termékkel büszkélkedhet. Az Anthropic szerződése tehát egy meghatározó bevétel a területen, amely abból a szempontból egyúttal aggasztó is, hogy 90 napra bármikor felmondható. Emellett folyik a tárgyalás a Cursor tulajdonosaival arról, hogy miként lehetne elérni, hogy az ott felhalmozódott tudás és képesség házon belül legyen. Mármint a SpaceX házán belül. Amely szintén nem kevés pénzt emészt majd fel.

Hátszél, az kellene. Mára meg kellett szoknunk, hogy a foglyul ejtett államok esetében nagyon elmosódott a határ a politikai és az üzleti döntéshozatal között, és ha egy-egy külpolitikai döntés vagy kormányzati közlemény környékén nem találunk kiugró piaci mozgásokat (akár egy-egy értékpapírnál vagy kriptoeszköznél), akkor egyes nagy hatalmú döntéshozók egészségi állapota vagy internetelérése miatt kezdünk aggódni. Egy ilyen környezetben, ahol a bennfentes kereskedelem és az aktív piacbefolyásolás gyakorlata minden következmény nélkül lehet jelen, nem csoda, ha azt követően, hogy az Anthropic 90 percet kap arra, hogy az ismeretlen okokból nemzetbiztonsági kockázatnak minősített új modellje le legyen kapcsolva teljes egészében (éppen a tőzsdei bevezetési kérelmének benyújtása és a befektetési ajánlat bevezető kampányának első lépései után), akkor rögtön felcsendülnek a kétkedő hangok.

A napokban bejelentették azt is, hogy a mesterséges intelligencia területén másik meghatározó szereplő, az OpenAI egész egyszerűen elhalasztja a tőzsdei bevezetési kérelmét 2027-re, és meg sem próbál az aktuális piaci és politikai környezetben kiállni a világ elé. Az elemzők között vannak, akik arra vezetik vissza az OpenAI döntését, valamint az Anthropic passzív távolmaradását, hogy nem sikerült kellően magas értékelést alátámasztani e két, egyébként nagy piaci részesedéssel bíró társaság esetében. Vannak olyanok is, akik a megfelelő vállalati struktúra mint alapvető működési feltétel hiányát említik, amely hamar lesz komoly kockázati tényező a nyilvános piaci megjelenés során. Véleményem szerint mindkettőnek lehet szerepe, mint ahogyan annak is, hogy első, új és soha nem látott csak egyetlen szereplő tud lenni. Minden további tőzsdére lépőre hatni fog az előttük érkezők múltja, a velük szemben menet közben formálódó elvárások (és csalódások) sora is.

Szóval könnyen előfordulhat, hogy a kényszeresen állandó első az egyetlen is marad az év során, már ami a mesterséges intelligencia feltörekvő csillagainak tőzsdei megjelenését illeti. Hogy nem is a legjobb, nem is a legnagyobb, és valószínűleg nem is a legjobb perspektívájú? Valószínűleg nem. De a jelen helyzetben az első, a legmagasabb piaci értéket elérő és – véleményem szerint – a legtöbb aggodalomra okot adó is. Jól láthatóan ez a legtöbb, ami pénzzel megvehető.

Visszatekintés

A SpaceX-re mért ütés magyarázata véleményem szerint, a fentiekben ismertetett tényezőkben és körülményekben keresendő. A forgatókönyv maga azonban – a legtöbb tekintetben – nem tér el jelentősen a megszokottól.

Ami viszont eltér, az az, hogy sikerült egy jelentős állományt ráerőltetni nagyszámú kisbefektetőre. Részben passzív módon, olyan indexkövető befektetési alapokon keresztül, amelyek valamilyen módon a Nasdaq 100 változását követik, részben pedig aktív módon azokra, akik részesei akartak lenni valami forradalmian újnak, elsőnek és grandiózusnak. Ha nem adtak el a június 22. előtti időszakban, akkor ők most piros számokat nézegetnek a megfelelő applikációikban.

Eltér a megszokottól az is, hogy az értékesítési árbevétel majd 110-szeresére értékelt, ebből adódóan pedig végtelenül sérülékeny társaság alig két héttel a tőzsdei bevezetés után jelentős összegű kötvénykibocsátással jelenik meg a piacon. A papírok között 2056-ig tartó futamidejű is van, tovább növelve ezzel e piaci szereplő és a szektor súlyát, ami amúgy is erőteljesen koncentráltnak volt tekinthető.

Várható tehát, hogy a részvényárfolyam valahol a mostani környezetében fog stabilizálódni, és majd a következő időszak fogja megmutatni, hogy a társaság mire is képes valójában. Hacsak valami váratlan nem történik. Az biztos, hogy jelenleg a körülmények majd mindegyike ellene van. Egy fontos kivétellel: a korábbi két fő játékos a mesterséges intelligencia területén leszorult a részvénypiaci porondról, hiába a nagyobb piaci részesedés és a jobban teljesítő termék. Ők egy időre nem jelentenek alternatívát és így versenytársat sem, ha a forrásszerzésről van szó.

A mutatvány folytatódik azután is, hogy jó néhány szereplő már kivette a részét a történetből – korábbi számításainak megfelelően – a részvényárfolyam magasabb tartományában. A többiek pedig viselik a terheket tovább. Fontos emlékezni ugyanakkor arra, hogy az időbeli értékesítési korlátozások sem tartanak örökké a kibocsátáskor már meglévő részvényesekre vonatkozóan, vagyis várhatóan az az állomány is megjelenik majd a piacon, tovább növelve a nyomást az árfolyamon.

Zárásképpen vissza kell térnem arra a fenti megjegyzésemre, amely szerint a SpaceX árfolyama várhatóan inkább a mai tartományban stabilizálódik majd, „hacsak valami váratlan nem történik”. A Meta ugyanis épp most állt elő azzal a bejelentéssel, amely szerint hasznosításra ajánlja fel a feleslegessé vált (azaz korábban túlméretezett) adatfeldolgozási kapacitásait. Igen azokat, amelyekbe korábban számolatlanul öntötte a capexet. Az sem kizárt, hogy ez az első lépése annak, hogy teljes egészében feladja a mesterséges intelligencia területén érvényes vízióit. Felmerül tehát a nagy kérdés: nem éppen a szemünk előtt pukkad ki és ereszt le a mesterségesintelligencia-buborék? Az a buborék, amely összekötötte és körülvette a teljes „ökoszisztémát”, és amelyben fejlesztők, infrastruktúra-szolgáltatók és csipgyártók a többi kiszolgáló területtel együtt mentek a mennybe. Most pedig várhatóan együtt fognak visszatérni a földre is. Akik együtt nevettek, együtt is sírnak majd. Köztük a SpaceX-szel.

Ha a kínálati nyomás megnő, a kereslet pedig összeesik, abból nagyon könnyen és gyorsan következhet az, hogy tartós értékvesztésekre kell felkészülnünk, amelyek az Egyesült Államok technológiai szektorán át egészen az ázsiaiakéig terjednek majd. Az első jeleket már látjuk. Nemcsak a Nasdaq és az S&P öltözött pirosba az utóbbi napokban, hanem a KOSPI, a TAIEX, de még a Nikkei 25 is. Mint említettem, a piac ítélete minden esetben megszületik és mindenkit utolér. Lássuk, kik lesznek azok, akik megbirkóznak vele, és hogy a SpaceX köztük lesz-e!