Közel 40 milliárd dollár mínuszt termelt mostanáig, mégis 1,75 billió dollárra értékelik – egyre több az aggály a SpaceX tőzsdei bevezetése körül

Volt egy osztálytársam régen, még az általános iskolában. Ő volt az ügyeletes „rossz gyerek”, de egyúttal egy végtelenül szórakoztató srác is volt, nagy szívvel. Egy napra nagyon emlékszem, amikor valamiért én voltam nála műsoron, és a nagy szünetben mindenféle érdekes dologgal szórakoztatott. Később derült csak ki a számomra, hogy a figyelem nem a személyemnek szólt, csak kilopta a táskámból a kajámat és valószínűleg mardosta a bűntudat. Hogy ez most éppen honnan jutott eszembe?

A minap elérhetővé vált egy bizonyos kibocsátási tájékoztató (hívjuk prospektusnak), amelyet olyanok is izgalommal vártak, akik korábban nem is nagyon tudták, pontosan mit is jelent ez a fogalom. Igen, igen, ez lesz a valaha volt legnagyobb első tőzsdei bevezetés (IPO), legalábbis ha a vállalatértékelés 1,75 billió dolláros értékét tekintjük mutatószámnak, amelyet a valaha volt legnagyobb összegű összdíjazásért dolgozó, legnépesebb befektetési banki tábor (23 elemű) készített elő, valószínűleg a legnagyobb terjedelmű (mintegy 250 Mb) kibocsátási tájékoztató kíséretében. Ha a szerkesztése is annyi figyelmet kapott volna, mint az – igazából indokolatlannak tűnő – „leg”-ek halmozása, egész olvasmányos is lehetett volna. Ehelyett bennem inkább a gyanakvást erősítette.

Egyet fizet, hármat kap

A prospektus megjelenése óta tengernyi elemzés látott napvilágot, és nem is csak a gazdasági sajtóban. Ezért nem is szentelnék hosszabb időt a „SPACE” (űr), „CONNECTIVITY” (konnektivitás) és „AI” (mesterséges intelligencia) szentháromságára felépített történetnek, ami lényegében egy éves szinten közel 9 milliárd dolláros masszív veszteség-generátorról szól. Ez egy kétkerekű, az űrbizniszből és a mesterséges intelligenciából álló szerkezet, de az a fajta, ahol az egyik kerék, a mesterséges intelligencia sokkal nagyobb, mint a másik, az üzemanyaga pedig a műholdas internetszolgáltatás, lényegében a Starlink maga.

Az a helyzet, hogy kizárólag a műholdas internetszolgáltatási üzletág nyereséges, a mesterséges intelligencia egymaga ennek a nyereségnek több mint kétszeresével azonos veszteséget termel.

Erre jön az űrbiznisz, aminek vesztesége a műholdas internetszolgáltatási üzletág nyereségének közel a fele. A teljes, összvállalati mutatvány tehát úgy adja ki a 4-5 milliárd dolláros éves veszteséget, hogy közben a Starlink eredménye is teljes mértékben elég.

A capex-költések (a cég tőkeberuházásai és tőkekiadásai) kétszámjegyű milliárdos dinamikáját látva sem leszünk közelebb annak megértéséhez, hogy mivel is támasztható alá a mérhetetlenül magasra tett vállalati érték. Ha ugyanis – eredményesség hiányában – ennek a finanszírozási forrását kutatjuk, egy 29 milliárd dolláros adósságállományt találunk, amelyből 20 milliárd alig 2 hónapja lett felvéve „áthidaló” hitelként. Nyilván kérdés, hogy mit is hidal át? De nemsokára ez is világos lesz.

A teljes elérhető piac (total addressable market) becsült értékének látványa (amely nagyobb mint az Egyesült Államok éves, inflációval korrigált GDP-je) jól mutatja, hogy mi is a pontos szándék ahelyett, amit a terjengős, spirituális témákkal átitatott, fotókkal illusztrált és néha a nonszensz határát súroló víziók próbálnak elénk vetíteni.

A 93 százalékot kitevő, mesterséges intelligenciával összefüggő célkitűzés nehezen érthető félre, mint ahogyan az is, hogy a teljes capex-költés 70 százaléka is erre a területre irányult 2026 első negyedévének végén. Az egész egy óriási tét a mesterséges intelligencia területén sikeréhes, ám a 3 százalékos piaci részesedéssel erősen a pálya szélén tántorgó szereplőtől, aki a hiányzó tartalmat a csomagolással kívánja elfedni amellett, hogy egy startupot próbál mintegy 60 milliárd dollárért felvásárolni. Az elszántságot (vagy az elkeseredettséget?) jól jelzi a kimagasló, 10 milliárdos bánatpénz arra az esetre, ha a tranzakció meghiúsulna.

Az egész tranzakció viszont nem ezért igazán elgondolkodtató. Ahelyett tehát, hogy a prospektus tartalmát, az üzleti racionalitás kontextusában igyekeznénk elemezni (ezt igen sokan, és néhányan nagyon jó minőségben már megtették), helyezzük át a hangsúlyt olyan elemekre és körülményekre, amelyek a gazdasági sajtóban sokkal kevesebb figyelmet kapnak.

Tessék, tessék, mindenkinek jut belőle

Már a tranzakció első bejelentése alkalmával elkezdtek megjelenni a szkeptikus hangok. Mondhatnánk, hogy akinek nem tetszik igazán, az majd nem vesz belőle. Kérdés lezárva. A piac ítélete mindenkire vonatkozik. Pont.

A szalagcímekre predesztinált bejelentés mellett azonban elsikkadni látszik az a kis apróság, hogy ez év májusban technikai módosítások történtek annak a tőzsdének a szabályzatában, amely a technológiai papírok mekkája és aranystandardja egyben, meg minden egyebe, amire a szókészletünk kiterjed. Igen, a Nasdaq 100-ról van szó, ami – nyilván csak egy ártatlan véletlen folytán – számos, de köztük három meglehetősen érdekes, és az egyik esetében számomra például nehezen is értelmezhető módosítást tett közzé. Hogy ennek mi a jelentősége? Ezt az indexet egyes források szerint majd' 200 különböző befektetési eszköz követi így vagy úgy, és így hozzávetőlegesen 600-800 milliárd dollár összegű állományra hat világszerte. Sőt, ha a származtatott ügyleteket is hozzászámoljuk, akkor az érintett vagyontömeg inkább 1,4 billió dollár.

Indexbe történő felvétel előtti várakozási idő. Mostantól egy cég bevezetését követően 15 kereskedési nap után válik lehetővé a felvétel. Ez a három hét a korábbi közel három hónapos időszakot váltotta fel. A hosszabb időtartamnak az volt az oka, hogy látni lehessen, hogyan és hol stabilizálódik az árfolyam, mielőtt a fél világ bevásárol belőle – passzívan. Azt, hogy a 15 kereskedési nap alatt mi fog kiderülni, nem lehet tudni. De engem a várható helyzet valahogy arra emlékeztet, amikor feldobtam a plüssnyulamat a levegőbe, és a barátomat, akinek volt fényképezőgépe, megkértem, hogy csináljon egy képet, amikor a levegőben van, hogy később a szomszéd gyerekeknek megpróbálhassuk beadni, hogy tud repülni. Ezzel a változtatással ugyanis óriási az esélye annak, hogy az általában megszokott (és a jelen tranzakcióban strukturájából adódóan mesterségesen tovább növelt) kezdeti lelkesedés és keresleti nyomás hatására, valamilyen átmeneti csúcsértéken kerül majd be az említett 600-800 milliárd dollár nagyságú passzív befektetési állományba.

A közkézhányad. Az új szabályok szerint eltűnik az a 10 százalékos korlát, amelyet teljesíteni kellett ahhoz, hogy valamely kibocsátó elfogadhatóvá váljon az indexbe történő felvételre. A SpaceX-tranzakció során a bejelentett érték mindössze 4-5 százalék, ami igen alacsony, de ezzel a módosítással így sem kell majd az elutasítástól tartani.

A rejtélyes súlyozás, mint multiplikátor. Ez az a szabály, amelynek a megértésével a legtöbb időt töltöttem el. Egész egyszerűen nem találok magyarázatot arra, hogy miért kell egy 33,3 százalék közkézhányad alatti értéket (ez az első tervezetekben egyébként 20 százalék volt még) háromszoros szorzóval figyelembe venni a bevezetési követelményeknek való megfelelés értékelése során. Az az indokolás, hogy így kevésbé lesz éles az átmenet a „megfelel” és a „nem felel meg” között, egy kissé erőltetettnek tűnik. Sokkal inkább mutatja a „mindenképpen feleljen meg” törekvést.

Mindez, elrejtve a sok egyéb technikai szabály között, nekem azt az értelmezést adja, hogy a Nasdaq 100-ba való erőszakkal való beerőltetés, és ezzel várhatóan jó magas értéken a lehető legtöbb befektetési termékbe passzívan történő terítés (mesterségesen felfújt keresletet teremtve) az, amit valójában láthatunk.

Ne feledjük el, hogy még ebben az évben másik két nagy bevezetés is várja a sorát: az OpenAI és az Anthropic, amelyek így ugyanezen szabályok szerint kerülnek majd a nyilvánosság elé.

Az a sok kapcsolódás

A sok spiritualitás mellett a földre leereszkedve érdemes rátekinteni a kapcsolt vállalkozások és személyek szövevényére. A vezérigazgató-elnök-technológiai vezető-vállalati mindenes rendelkezik már történelemmel a Tesla-részvényesek kifosztása terén, nem csak az X közösségimédia-platform (leánykori nevén Twitter) elnyelésével összefüggésben, de már korábbról, a Solar City 2016-os felvásárlása idejéből is. Lássuk tehát, hogy mit vetítenek előre a legutóbbi fejlemények.

Középpontban az xAI. Sokan a modernkori tőkepiaci történelem a legagresszívabb és legtöbb kérdést felvető kapcsolt személyek/vállalkozások közötti tranzakció-sorozatként tartja számon azokat a történéseket, amelyek ahhoz vezettek, hogy az xAI a SpaceX-ben landolt. Ha ez nem lenne elég, 2026 februárjában a 250 milliárd dollár vételár kifizetését követően maga Musk nyilatkozta azt, hogy az egész technológia semmit sem ér, és a legelejétől kell újrakezdeni a kódolást (vagy hát kell vásárolni gyorsan egy másik céget, ahol ezt tudják). Nyilván nem véletlenül láttak napvilágot tehát az olyan értelmezések, amelyek szerint ez inkább lett ez egy mentőakció (bail-out) a SpaceX-részvényesek részéről, mint egy valódi, üzleti racionalitáson alapuló tranzakció. Még ha nem is volt sokuknak ilyen szándéka.

Ha egy lépést visszalépve megnézzük, hogyan került egyáltalán az egykori Twitter Musk befolyása alá, már önmagában érdekes mentalitásra utal.

Tesla–SpaceX kapcsolat. A Tesla-történelem jól dokumentált terület, így itt sem bocsátkozom ismétlésekbe. Amit viszont érdemesnek találok megemlíteni, az az, hogy elhanyagolhatónak nem mondható összegű tranzakciókat találunk a két vállalat között. A SpaceX és az idő közben megvásárolt xAI 2025-ig bezárólag összesen mintegy 650 millió dollárnyi terméket és szolgáltatást vásárolt a Teslától, amelynek nagy részét (kb. 500 millió dollárt) a Megapack akkumulátorok tették ki, majd ezt egy közel 40 milliónyi újabb beszerzés követte 2026-ban. De találunk mintegy 130 millió dollár értékben Cybertruck-beszerzést is, amelyeket amúgy alig lehet értékesíteni, és az összes forgalombahelyezés majd 20 százaléka valamilyen módon Muskhoz magához köthető.

A Tesla részvényesei sem sejthették, hogy egy 2 milliárd dolláros mesterséges intelligenciás vállalkozás akvizíciójáról szavazva úgy lesznek az xAI tulajdonosai, hogy kisvártatva a SpaceX tulajdonosaivá válnak egy újabb részvénykonverziót követően.

A hű barát. Talán az egyik legrosszabbul kinéző tétel a kapcsolt személyek közötti ügyletek között a Valor Equity Partners nevű befektetési társasággal fennálló adós viszony. A társaság alapítója az az Antonio Gracias, aki közel 8 százalékos tulajdonos a SpaceX-ben, egyúttal igazgatósági tag is, és akivel mintegy 20 milliárd dollárnyi visszlízing-megállapodások köttettek (ez egy olyan megállapodás, amikor eszközök értékesítésre kerülnek, majd az egykori tulajdonos visszabérli vagy lízingeli ezeket). Ezek eredetileg az xAI egyik leányvállalatával jöttek létre és a SpaceX adott hozzá garanciát. Miután a könyvvizsgáló a kialakított struktúrát egy „sikertelen visszlízing” (failed sale-leaseback) ügyletnek minősítette, a SpaceX-nek 9 milliárd dollárnyi adósság állományt kellett kimutatnia a könyveiben az egyik igazgatósági tag cégével szemben. Ez természetesen az eladósodottság mértékét is meglökte egy kicsit, ami nyilván nem számít jó hírnek egy tőzsdei bevezetés előtt.

A teljesség igénye nélkül, véleményem szerint ezek a példák is előre vetítik, hogy a vezérigazgató-elnök-technológiai vezető-vállalati mindenes hogyan gondolkodik a részvényesi jogok és kötelezettségek kérdéséről, illetőleg a vállalatirányítási szabályok alkalmazásáról. Az üzleti etikát és hasonló kérdéseket már meg sem említem. Elon Musk meghatározó befolyással rendelkezik mind a Teslaban (kb. 18 százalék), mind a SpaceX-ben (kb .42 százalék – ahol a szavazati aránya közelebb van a 80 százalékhoz), és úgy tűnik, hogy minden lehetséges módon hajlandó élni az ezekből származó lehetőségekkel, kerül, amibe kerül. És ezzel át is térünk a vállalatirányítási szabályok területére, ahol további érdekességeket találunk.

Majd én tudom és én mondom meg

A több részvényosztály létrehozása önmagában nem idegen a tőkepiaci struktúráktól. Számos részvénytársaság él ezzel a lehetőséggel, hiszen eltérő befektetési célokkal rendelkezők számára eltérő tartalmú jogokat és kötelezettségeket célszerű előírni. A jelen esetben azonban a modernkori tőkepiaci történelem egyik legszigorúbb és legkorlátozóbb vállalati diktatúrája épül fel a szemünk előtt.

Szavazó részvények. Leegyszerűsítve azt látjuk, hogy egy választóvonal kerül már meglévő részvényesek és az újonnan bejövők közé. Az előbbiek egy tízszeres szavazati jogot biztosító állomány birtokosai lesznek, míg a további befektetők a klasszikus „egy részvény – egy szavazat” elve alapján szereznek jogosítványokat. Musk ezzel tovább növeli a befolyását, 84 százalék környékére a szavazati jogok tekintetében, és gyakorlatilag mind az igazgatósági, mind az egyéb testületi tagok kinevezése és felmentése, mind az összes többi lényeges részvényesi jog (ideértve a vállalatfelvásárlásról vagy üzletrész értékesítéséről való döntést) tekintetében egyeduralkodó lesz. Ezzel egyidejűleg az elszámoltathatósága lehetetlenné válik, miután a részvényesek a jegyzéssel egyidejűleg lemondanak a jogviták kezderményezéséről is, minden a helyi jogban meglévő formában. Nagy segítség a Texas államban korábban megvalósított jogszabálymódosítások sora is, amelyek az ún. ellenőrzött társaság (controlled company), tekintetében pl. már nem írják elő független tagok megválasztását egyik társasági intézményben sem. Röviden, az új befektetők egyetlen joga a részvények megvásárlása és tartása, majd eladása lesz, illetve időként szavazás arról, ami eléjük kerül. Legalábbis a forma kedvéért.

Nem szavazó részvények. Egy harmadik részvényosztály is jelen van a társaság vállalatirányítási struktúrájában, bár ez nem kerül a nyilvánosság felé felajánlásra. Általában ezek azok a részvények, amelyek a hígulás (dilution) veszélye nélkül teszik lehetővé pl. a munkavállalók részesedését az eredményből (már ha van). Jelen esetben viszont inkább arra következtethetünk, hogy ezek később jól jönnek majd egyes vállalatfelvásárlási vagy tőkeemelési tranzakciók során, mert nem fogják érinti sem Musk szavazati jogainak az arányát, sem a társaság ellenőrzött társaság státuszát

A vezetői kompenzáció. Anélkül, hogy belemennénk a sok ellentmondást tartalmazó szabályok ismertetésébe, egy dolog érdemel kiemelést. Az egyes előre meghatározott mérföldkövek eléréséhez rendelt további tízszeres szavazati jogot biztosító részvények odaítéléséről az az igazgatóság fog dönteni, aminek minden tagját az a vezető (maga Elon Musk) nevezi ki. Vagyis aki maga a kompenzáció jogosultja. Ha ennek a valaha volt legnagyobb kompenzációs csomagnak (amelyet 700-800 milliárd dollárra becsülnek) az odaítélése során, a folyamat bármely részletével kapcsolatban a részvényesek közül bárkinek gondja lenne, akkor gyakorlatilag semmi esélye sem lesz arra, hogy mindezt jogi útra terelje.

A valóság a szavak mögött

Ha nagyon egyszerűen akarok fogalmazni, akkor azt mondhatom, hogy ettől a tőzsdei bevezetéstől a SpaceX, mint társaság mintegy 75 milliárd dollár friss forrás beáramlását várja egy erősen felnagyított, mesterséges keresleti nyomással jellemezhető környezetben, 30 százalékos lakossági (retail) befektetői részvételt megcélozva. Mindezt úgy, hogy a befektetőknek a részvényesi jogok nagyrészét kiüresítve kell viselniük minden olyan kockázatot, amit a prospektus mintegy 40 oldalon keresztül részletez. És ami egyetlen mondatban is jól összefoglalható: „A történelmünket nettó veszteség jellemzi, és talán nem is leszünk nyereségesek a jövőben”.

Ha már a rekordok és legek bűvöletében folyt mind a tranzakció előkészítése, mind maga a prospektus összeállítása, akkor érdemes megemlíteni azt is, hogy a 2003-tól számított fennállása során összesen mintegy 40 milliárd dollárnyi összes veszteséggel – valószínűleg –

a SpaceX lesz az a társaság, amely a legnagyobb nettó veszteséggel lép tőzsdére és kezdi meg nyilvános működését.

A várt új források felhasználása tekintetében fontos észrevenni, hogy legalább 20 milliárd dollár szinte biztosan nem fogja a fényes jövőt szolgálni. Sokkal inkább a foltokkal teli múlt eltüntetését, azaz az „áthidaló hitel” refinanszírozását. Az sem kizárt ugyanakkor, hogy a teljes, közel 30 milliárd visszafizetése lesz az első döntések egyike ahhoz, hogy a társaság tiszta lappal kezdje az új fejezetet.

Látva viszont a nagyra törő terveket és akár csak a múltbeli capex-költések ütemét a megvalósult eredmények tükrében, könnyen belátható: ez a nagyszabású, történelmi eseménynek számító tőzsdei bevezetés csak az indulás, amit számos további lépés követ majd a jövőben. A kompenzációs szabályokat látva pedig a növekvő források segítségével esetleg megvalósuló eredményeket, a mérföldkövek elérését azzal jutalmazza a struktúra, hogy Muskot mindig sokkal nagyobb ütemben teszi gazdagabbá és befolyásosabbá, mint azokat, aki ehhez a forrásokat majd biztosítják.

Elsőre viccesnek tűnnek azok a gazdasági sajtóban forgó megállapítások, amelyek szerint a lakossági és egyéb kisebb ügyfelek jelentik a világ bátor álmodozói (más megközelítés szerint önző és morális korlátok nélküli befolyáshalmozói) számára a likviditási tartalékot. Ha valaki megkérdezné, hogy az e cikkben tárgyalt Nasdaq 100 szabályok és a SpaceX prospektus tartalma közül mit tekintek aggályosabbnak, akkor az elsőre szavaznék.

Azzal ugyanis szépen csendesen kinyílt egy ajtó, amelyen válogatás nélkül léphetnek be azok, akár ugyanezen szektorokból érkeznek és hasonló elképzelésekkel, precedensként mutogatnak majd vissza erre a tranzakcióra.

Két jelentkező már biztosan van: OpenAi és Anthropic. Milyen érdekes, hogy ugyanabból a szektorból érkeznek, amelytől 93 százalékban teszi függővé Musk is a SpaceX sikerét. Csak hát ők ketten, és a Google lefedik majdnem az egész piacot. A korábban említett mintegy 1,4 billió dollárnyi befektetés, amely valamilyen módon kapcsolódik a Nasdaq 100 értékéhez, szépen lassan növekedő mértékben tartalmazza majd minden hasonló mutatvány kockázatát. Kezdve azzal, hogy elnyeli és a befektetőkre visszaterheli a bevezetést követő kereskedési áringadozások okozta értékelési különbségek hatását, és gazdagon jutalmazza a zavarosban halászókat, valamint az esetleg gyorsan exitelő korábbi belső embereket.

Szintén a sajtóban keringő vélemény, hogy a prospektus tartalma alapján ez a SpaceX-tranzakció egyfajta szélesebb körű népszavazás arról, hogy létezik-e és mekkora a „Musk-felár” (Musk premium). Más szavakkal, a korábban a kapitalizmus alapját képező tőkepiacot ezzel sikerül egy igen drága vetélkedővé vagy éppen a bálványimádás modern megfelelőjévé silányítani. A kérdés nyitva marad: mi kell ahhoz, hogy belássuk, hogy rossz úton járunk? De rögtön az is, hogy a későn jövő felismerésből adódó költségeket pontosan kik fogják megfizetni.