Sokáig gond nélkül gyűjthették a befektetők pénzét az árnyékbankok, de most megindult a lavina
A magánhitel (private credit) piac befektetői számára sorozatban látnak napvilágot a sokkoló hírek. Talán az eddigi legnagyobb megdöbbenést a Blackrock, a kezelt vagyon nagysága alapján a legnagyobb alapkezelő azon bejelentése váltotta ki, hogy korlátozta a befektetői számára a forráskivonást egy zártkörű vállalati hitel alapjából. Pedig ezt megelőzően a Blue Owl Capital már korlátozta ezt a lehetőséget egy privát ügyfelek számára kínált, ugyancsak zártkörű alapja kapcsán. Azóta a Morgan Stanley, a KKR, az Apollo, a Blackstone, az Ares és számos további nagy nevű piaci szereplő környékén is felütötte a fejét ugyanez a jelenség.
Az első negyedévben mintegy 20 milliárd dollár nagyságrendű forráskivonást láthattunk, amelyet a Financial Times egyenesen exodusnak nevezett.
Ugyan folyik a magyarázkodás, a figyelemelterelés és a verbális intervenció számos formája („nem is nagy dolog, félreértjük, nem a fundamentumok, hanem a hangulat” stb.), de ez a folyamat nyilvánvalóan nem áll meg. Jönnek azok a hírek is, amelyekben nagy összegű hitelleírásokról olvashatunk (leginkább azoknál, akik korábban a 1 százalék alatti rossz-hitel állománnyal kérkedtek), vagy éppen arról, hogy hogyan kell már megint a megfelelő diverzifikáció és kockázatkezelés hiánya miatt aggódnunk.
Nem kellett sokat várni azokra a találgatásokra sem, amelyek a 2008-as pénzügyi válsággal (vagy akár 1929-essel) való hasonlóságokat kezdték keresni, látva a nagyobb, tőzsdén jegyzett alapkezelők és befektetési társaságok részvényárfolyamainak esését. A nagyobb ütést elszenvedők, mint a Blue Owl Capital, esetében ez az 50 százalék környékét is elérte, de a megúszósabbnak tűnő esetekben is két számjegy van a pirosban.
Nem tartom helyesnek, ha olyanok kezdik a befektetői valóságérzékelést – bármilyen indíttatásból – a szélsőségek felé terelni, akik nem rendelkeznek eszköztárral az esetleges következmények kezelésére, ezért nézzük meg inkább azt, hogy mivel is nézünk szembe. Előre bocsátom, hogy sajnos nagyon úgy tűnik, hogy a saját hibákból való tanulás képességét még mindig nem sikerült elsajátítanunk. Annak ellenére, hogy gyakorolunk rendesen az elmúlt években.
Már megint mi ez a magánozás?
Előző cikkemben a magántőke befektetések területén „tomboló” csendes válságról írtam, mint egyfajta buboréknövekedéséről, és arról, hogy nem szabad ezt sem a szőnyeg alá söpörni, sem pedig egy másik súlyos hibával megpróbálni eltakarni. Már ott jeleztem, hogy a magánhitelezés növekvő jelenléte szintén aggasztó, ugyanis nemhogy nem enyhíti a növekvő feszültséget, hanem egyenesen felnagyítja. De, ahogy mindig, kezdjük most is az elején.
A magánhitelezés – nagyon egyszerűen – azt jelenti, hogy banki tevékenységi engedéllyel nem rendelkező (és így a vonatkozó szabályozás hatása alá nem eső) gazdasági szereplők nyújtanak a bankoktól megszokott szolgáltatást, jelen esetben valamilyen formában hitelt. A kihelyezett hitelek forrását pedig nem nyilvános módon, azaz pl. betétekből (a tevékenység-kizárólagosság elve miatt erre csak bankok jogosultak), vagy a kötvénypiac közvetítésével (amelynek szintén vannak törvényi korlátai) gyűjtik, hanem alapesetben zárt körben, a befektetőiktől. Némi terminológiai tisztánlátás érdekében a magánhitelezés (private credit) és az ennek részhalmazát jelentő közvetlen hitelnyújtás (direct lending) között is különbséget kell tennünk, ha már a szaksajtó és az egyes szolgáltatók ezt nem minden esetben teszik meg. A problémás ügyek jelentős része pedig a közvetlen hitelnyújtással (direct lending) kapcsolatos.
Talán érdekes megemlíteni itt azt is – anélkül hogy a teljes történelmi fejlődést és az ennek nyomán történt, nyelvújítással is felérő terminológiai változásokat ismertetnénk – hogy az alapötlet igazából találó. A bankokkal szemben általában felvetett egyik legnagyobb kifogás ugyanis az, hogy rövid távú forrásokkal (betétgyűjtés) igyekeznek hosszú távú kötelezettségeket (hitelezés) finanszírozni, és hogy minden stabilitási probléma, amely a bankrendszer működéséből valaha adódott, végső soron erre volt visszavezethető.
Ez annyira egyszerű és jól érthető, hogy akár lehetne igaz is, viszont nem az. A valódi helyzet ennél jóval összetettebb. A bankok maguk is összecsomagoltak eszközöket már korábban, és az egyik ilyen innováció következménye 2008-ban igen széles körben vált ismertté. Az igazságtartalomtól függetlenül, a közvetlen hitelezés genezisében megjelenik az az elem, hogy ezeket az alapból nem stimmelő lejáratokat összehangolja, azaz a nagyon hosszú távra (például 5-10 évre) kihelyezett hitelek mögé a futamidő során vissza nem vehető (vagy nagyon nagy költséggel/diszkonttal visszavehető) forrásokat rendez. A likviditás és a szabad ki- és befektetés terén hozott befektetői áldozatot pedig kecsegtető hozamígéretekkel jutalmazza.
Árnyjáték a bankok körül
A 2008-as világgazdasági válság egyik következménye az lett, hogy a bankok tőkemegfelelését szorosabbra vette a szabályozás. Egyik megközelítés szerint azért, hogy ezzel növelje a piaci kockázatok elnyelésére vonatkozó képességüket (risk absorption), egy másik szerint pedig hogy rákényszerítse őket a felelősségvállalásra a saját döntéseik következményeiért. Értelemszerűen a pozitív következmények „elnyelése” könnyebben megy ebben a szektorban is, negatívakéhoz azért mindig kell egy kis ösztönzés. Az biztos, hogy e rendelkezések – amellett, hogy valóban ellenállóbb lett miattuk a szektor, különösen Európában – megdrágították számukra a hitelezést. Persze ez nem jelenti azt, hogy ne találnának maguknak időről időre olyan ügyeket, amelyekbe beletaktikázhatják magukat, és amelyek negatív kimeneteinek viselői között mindig ott vannak valahogy egy szélesebb kör, vagyis a pozitív kimenetekből jellemzően nem részesülő adófizetők tömegei.
Érthető tehát az a reakció a bankok részéről, hogy a hatékonyság okán a sztenderdizált termékeket helyezik előtérbe, a jó minőségű (értsd: alacsony kockázatú és kevesebb tőke allokálásával megoldható) hitelek kihelyezésére koncentrálnak. Egyedi konstrukciókat csak a legnagyobbaknál engednek be, így végső soron elejtenek olyan piaci szereplőket, akik korábban beleestek az eredményesen hitelezhető körbe.
Szinte adta magát a lehetőség tehát, hogy a nem banki szereplők, mint „árnyékbankok”, illetve maga az „árnyékbankolás” bevonuljanak ebbe a keletkező résbe,
és a kiesett vállalati szegmensnek kínáljanak testre szabott (lásd még: kreatívan, összehasonlíthatóság hiányában, magasra árazott) hitelkonstrukciókat. Ez az ágazat érthetően a bankszektorral szemben határozza meg magát.
Neves tanácsadó cégek, befektetési banki elemzői és tanácsadó csapatok ontják a cikkeket a gazdasági sajtóban, a brossúrákat az ügyféltalálkozókon, és magyarázzák, hogy a gazdaság működésében mennyire elengedhetetlenek a hitelek, és hogy a magánhitelezés intézménye hogyan tudja betölteni a fájdalmas űrt, amelyet a bankok nem akarnak vagy nem képesek. Ezt persze a bankokról lepattanó, inkább közepes méretű, vagy éppen komolyabb múlttal nem rendelkező, de hiteléhes vállalatok körében.
A befektetői oldalon pedig marad a kiemelkedő hozamokra, a kiemelkedő szakértelem biztosítására és a nagy méretből adódó diverzifikáltságra, vagy épp ellenkezőleg, az éppen menő szektorokra történő koncentrálásra hivatkozás (erős és explicit diverzifikációs kényszer hiányában).
Az ökoszisztéma és a szimbiotikus együttélés
Ez a magánágazat (nevezzük most így az egyszerűség kedvéért) hosszabb történelemmel rendelkezik, de igazán erőre kapnia 2008-as világgazdasági válság után kezdett, egy gyakorlatilag nulla kamattal, és erős kereslettel jellemezhető környezetben, nagy likviditás mellett. A közvetlen hitelezés felfutása párhuzamosan folyt a magán tőkebefektetésekével. Egyfajta új ökoszisztéma épült fel, amely nagyságát globálisan mintegy 22 billió dollára becsülik, amiből mintegy 3 billió a magánhitelezés nagysága. Itt viszont érdemes megállni egy pillanatra.
Az ökoszisztéma kifejezés, amelyet a technológiai szektortól kezdődően a pénzügyi szolgáltatásokig egy sor helyen alkalmazunk, annyira beépült már a gondolkodásunkba és a nyelvünkbe, ráadásul valamiféle pozitív felhanggal, hogy már bele sem gondolunk, valójában mit is jelent. Ugyan ebben a cikkben nem biológiai vagy ökológiai továbbképzést ígértem, az onnan származó alapismereteink felhasználása sok segítséget nyújthat a megértéshez. Pontosabban annak a megértéséhez, hogy a magánhitel és magántőke-ágazatban ez valójában miért véleményes inkább, mintsem kívánatos. Nézzük tehát az elemeit és a közöttük meglévő dinamikát, no meg a külvilággal való kapcsolatukat.
A hitelfelvevők, mint céltársaságok. A banki hitelképességi kritériumok miatt a hitelezhető körből kieső gazdasági szereplők nyilvánvalóan valamilyen okkal esnek ki. Az okok között elég gyakran szerepel a fényes múlt hiánya, a már eleve magas eladósodottság, a nehezen megragadható tevékenységi profil, és a cashflow-termelési képesség, vagy legalább egy ennek belátható jövőben történő elérésére kidolgozott hiteles történet teljes hiánya. Talán nem meglepő az, hogy ez a céltársasági kör nagyon nagy átfedést mutat a magántőke befektetések céltársaságaival, azaz máris megvan, hogy mi az oka (legalábbis az egyik) a hagyományos bankok tartózkodásának. Igen, az eladósodottság.
A befektetők. A világgazdasági válság utáni világban, a nulla kamat és hozamkörnyezetben a nagy intézményi befektetőket a szabad szemmel is jól látható hozamok iránti vágyakozás vezette ehhez az ágazathoz. A likviditás feláldozása, a másodlagos piac hiánya – a jellemzően hatalmas, diverzifikált portfóliók és a hosszabb időtávok miatt – számukra nem tűnt nagy áldozatnak. Sőt. A kör elkezdett idővel a nem intézményi befektetők felé is szélesedni. Először a kiemelkedően nagy vagyonnal rendelkező magánszemélyek és családi portfóliók jelentek meg a befektetők között, később a „demokratizálódás” jegyében az átlagos, jellemzően fizetésből élő magánszemélyek felé is nyitni kezdett az ágazat. (Nagy lökést adott az Egyesült Államokból kiinduló kezdeményezés, amely a nyugdíjmegtakarításokat még egy ágon kitenni készül a fent leírt jelenségnek, annak minden kockázatával együtt.) Ahogy nőttek az állományok, és csökkent a mozgástér, jöttek a rossz hírek és kicsit fellazultak az erkölcsök is, úgy tolódott át az értékesítés területén a bennfentesség és kiváltságosság iránti áhítozást meglovagoló dinamika a kifejezetten agresszív értékesítés (hard sell) irányába, amelynek célpontjai a kisebb befektetők lettek.
A csomagolás. Mindaddig, amíg az intézményi befektetői kör és a vagyonosabb rétegek számára volt elérhető a magánágazat, addig a fent említett bennfentesség és kiváltságosság látszata is megfelelően hozta az eredményeket. A magánszemélyek, mint kisbefektetők felé történő értékesítés azonban némi csomagolást igényelt, több okból kifolyólag is. Ez életre hívta az ún. üzletfejlesztési társaságokat (BDC – business development company), amelyek véleményem szerint az építőiparból ismert projektcégek megfelelői lettek ebben az ágazatban. Két változatukkal találkozhatunk: a nyilvános, valamilyen tőzsdén kereskedett és a zárt körben, pénzügyi tanácsadókon keresztül értékesített verzióval. Egy közös jellemzőjük azonban, hogy csak hatalmas diszkontokkal (vagyis veszteséggel) lehetséges belőlük forráskivonás. Az alapötlet ezek mögött a kísérletek mögött az, hogy pl. egy negyedévenkénti, a befektetett összeg valamilyen (kis) százalékáig megengedett forráskivonás összecsomagolva egy szabad szemmel is jól látható hozamígérettel vonzani fogja a megcélzott kisbefektetői kört.
Átcsomagolás. Anélkül, hogy egy bevezető marketingkurzusba csapnánk át, még egy említést érdemlő jelenséget érdemes idehozni a csomagolás ügyében. Ehhez elevenítsük fel, hogy kik is voltak az eredeti befektetői az ágazat termékeinek. A ma leginkább kitett, nagy méretű, pénzügyi szolgáltatási piacon jelenlévő szereplők a biztosítók, ahol a tartalékolási kötelezettségek teljesítése során válogatnak be magánágazatba sorolt termékeket. Tekintettel azonban arra, hogy a szabályozás a tőkebefektetés kockázatához hasonló befektetéseket a tőkeallokáció szempontjából – szerintem helyesen – a tőkebefektetésekkel azonosan kezeli, így ezek mögé a kitettségek mögé relatíve magas tőkekövetelményt ír elő. Ha azonban megjelenik egy speciális célú társaság (SPV – special purpose vehicle) a két szereplő között, aki úgymond értékpapírosít, és egy kötvény formájába önti a kötelezettségeket, amelyet aztán egy jó nevű hitelminősítő cég megfelelően magasra értékel, akkor már kikerülhető a nagy összegű tőke allokáció. Hiszen mindez szabad szemmel inkább egy jó minőségű vállalati kötvénynek tűnik.
Átcímkézés. Ezt említhettem volna az előző alcím alatt, a jelentősége azonban bőven túlmutat azon, hogy a befektetői közösség és a felügyeleti hatóságok miként vannak megvezetve. Ez a gyakorlat egy olyan jelenségre hívja fel a figyelmet, amely előfordulhat, és így elő is fordul mindazokban az adatszolgáltatásra épülő ellenőrzési mechanizmusokban, amelyekben nem kellene előfordulnia. Példaként vegyük az ún. platformszolgáltatók esetét, amelyek – függően attól, hogy éppen milyen ágazat vagy iparág számára szolgáltatnak – élelmiszeriparként, szolgáltatásként, energiaszektorként, stb. kerülnek feltüntetésre mindazokban a riportokban, ahol ágazati besorolást kell megadni akár befektetők, akár bárki más felé. Ezzel a rossz hitelek, az értékvesztések kimutatása vagy bármilyen egyéb területen eltakarható a koncentráció. A valóság az, hogy az egész magánhitel ágazat körüli aggodalom sokak szerint abból indult el, hogy igencsak méretes kitettséget sikerült felhalmozni olyan szoftvercégek felé, amelyeken valószínűleg átlépett az idő, és a mesterséges intelligenciát körülvevő hype térdre kényszerítheti őket. Ezek pedig az ágazati besorolás során elkezdtek eltünedezni és más szektorok alá besorolódni, attól függően, hogy éppen milyen felhasználásra gyártottak szoftvereket.
A kártevők és betegségek. Mint azt az ökoszisztéma analógiából sejthetjük, itt is elkezdtek megjelenni a kártevők és a betegségek. A kamatkörnyezet változása, a beszállító és az újabban fenyegető energiaellátási problémák, a napfényre került módszertani kritikák, az elmaradó exitek megfelelően elkezdték tizedelni a céltársaságokat, és elbizonytalanítani a befektetőket. Egyre kisebb helyen egyre nagyobb mozgolódás kellett a látszat fenntartásához, ami egyre kevésbé sikerült. A tavalyi First Brand, majd a Tricolor csődbejelentése azok szemét is felnyitotta, akik korábban vakon hittek a színes brossúrákban szereplő fényes ígéreteknek. Lehet, hogy volt hamis adatszolgáltatás, meg egyik hitelből a másik visszafizetése, de a tény az, hogy ez egyszer csak már nem fért el a szőnyeg alatt. A problémák átcsomagolása illetve átcímkézése egy ideig ugyan eltakarta a valóságot, de mostanában már ez elég nehezen sikerül.
A dinamika. Ha fentiek nem lennének elegendőek ahhoz, hogy aggodalommal szemléljük a magánhitel-ágazatot, akkor álljon itt még egy érdekesség az ökoszisztémán belüli dinamikáról. Előző cikkemben írtam az értékelési kritikákról, amelyek a hozamszámítási mutatványokat övezik, és amelyek nyilván hozzájárulnak a befektetők szkepticizmusához. A piaci értéken történő értékelés hiánya, a hosszú lejáratok és a zárt körűség lehetőséget adtak annak az illúziónak a felépítésére, hogy ez az ágazat sokkal nagyobb stabilitást (és egyúttal kisebb volumenű rosszhitel-állományt) képes kínálni, mint a hagyományos, szabályozott pénzügyi szolgáltatási piac. A kisimult idősorok és a szépen ívelő hozamgörbék világa azonban ma már kérdőjelekkel teli.
Mint erre is utaltam már: a magán-ágazatnak a pénzügyi innováció mellett a nyelvújítás területén is komoly eredményei vannak. Most meg kell itt említenem azt is, hogy ehhez próbál felzárkózni a gazdasági elemzői kör is: a fent leírt gyakorlatot volatilitás-mosdatásnak (volatility laundering) nevezte el. Szerintem igen találóan.
Mi lesz a végjáték?
Azt mondhatnánk, hogy amíg a tőkeerős nagy játékosok egymás alól húzgálják ki a szőnyeget, és jellemzően zárt körben teszik ezt, addig nincs nagy aggodalomra ok, ha a pénzügyi rendszer stabilitására gondolunk. De hát nem csak a pénzügyi stabilitás megingása képes óriási problémát okozni, és nem csak a nagy, látványos problémák képesek komoly pénzügyi és társadalmi következményekkel járni. Az eltűnő munkahelyek, csökkenő megtakarítások és vásárlőerő, a csökkenő verseny és a romló minőség mind-mind maga is további következményekkel jár.
Ezen felül már régen nem csak a nagy és tőkeerős játékosok vannak kitéve a magánágazatbeli történéseknek,
hanem olyan kisebb, kevésbé szofisztikált, így könnyebben megtéveszthető, ám igen kiszolgáltatott szereplők is, akik nem bírják el azt a kockázatot, amit rájuk erőltet a saját hibái elől menekülő, vagy éppen azokat rejtegető ágazat.
Pedig figyelemre méltó a kreativitás a problémák átfestése területén is: láthatunk „természetben” történő kamatfizetést, vagy egyszerűen a meg nem fizetett kamatösszeggel történő futamidő-hosszabbítást, hogy csak a legegyszerűbbeket említsem. Sokasodnak azok a különböző, jól hangzó nevekre keresztelt köztes alapok is, amelyeken keresztül megjárathatók egyes kétes állományok, azt a látszatot keltve, hogy minden a legnagyobb rendben, vannak tranzakciók, exitek, hozamfizetés. De a pénzügyi sajtó egyre inkább beszámol a csendes, színfalak mögött lejátszódó adás-vételekről is, amelyek egy-egy csődbejelentést igyekeznek eltakarni, vagy legalább elodázni. Ez azonban a végtelenségig nem fenntartható.
Fontos megemlíteni itt azt is, hogy a magánhitel-szolgáltatóknak maguknak is megvannak a hagyományos banki kapcsolataik, és a hagyományos bankszektorbeli szereplők maguk is rendelkeznek zárt körű alapokkal, így a fertőzés igenis képes terjedni. Láttuk pár éve a fellazuló kockázatértékelési szabályok, a nem túl nagy odafigyeléssel végzett ügyfélminősítések és a szegényes vagy felületes adatszolgáltatás következményeit. Szerencsére a hagyományos bankrendszer ma már sokkal ellenállóbb, mint a 2008-as világválság során, de azért a túl sok egymást követő miniválság elnyelése is problémát fog jelenteni előbb-utóbb, ha máshogyan nem, hát az emelkedő hitelköltségek formájában.
Kell egy 2008-ashoz vagy egy 1929-eshez hasonló válság kiteljesedésétől tartani? Véleményem szerint nem, de egy komoly következményekkel járó és elnyúló, fájdalmas válságidőszaktól, amely a reálgazdaságot megtépázza, igen. Az inflációs nyomás, a csökkenni nem akaró kamatkörnyezet, valamint az ehhez, valamint a nyersanyag ellátási ügyekhez hozzáadódó energiaellátási problémák nem éppen a gyors megnyugvást és az egyensúly visszanyerését jelzik előre. Épp ellenkezőleg. Még ha azt is látjuk, hogy a kiáramló forrásoknak gátat szabnak az előre meghirdetett százalékos értékek, a nyomás nem fog megszűnni. A forráskivonási igények teljesítéséhez pedig a jobb minőségű, azaz veszteség nélkül értékesíthető állományok kiáramlására lehet számítani az alapokból. Már ameddig van kinek eladni. Ezzel együtt pedig arra, hogy a bennmaradó állományban rendre a kockázatosabb és kevésbé perspektivikus elemek kerülnek túlsúlyba. Ez tovább növeli majd a befektetőkben az aggodalmat és a távozni akarást, végső soron pedig a hozamlehetőségeket is rontja.
A most látott szalagcímek, a nagy piaci szereplők nyilatkozó vezetői és a jövőbelátó tehetségek nem szűnő megnyilatkozásai inkább jelzik azt, hogy a felhők tovább gyülekeznek. A kérdés, hogy a szabályozó hatóságok mikor ébrednek fel. Mi kell ahhoz, hogy a versenyhatóságoknál már néha-néha látott komplex gondolkodás a pénzügyi szolgáltatások területén is erőre kapjon? Mikor fog feltűnni, hogy ennek az ágazatnak a növekedését egyáltalán nem követte a gazdaságok növekedése? Miért nem gondolkodtat el többeket az, hogy míg hetek óta a magánhitelezés válságáról írunk és olvasunk, ezzel egyidejűleg az ágazat nagy szereplői történelmi rekordnak számító eredményességükről számolnak be? Mondhatnánk, hogy nyilván más üzletágakból, tevékenységekből, stb. érkezik az eredmény. De sajnos nem. Zavaróan nagyok bizonyos rejtélyes díjbevételek. Egy külön cikket is megérdemelnének.
Fontos, hogy a kritikám oka nem az, hogy általában a magán tőkebefektetések és a magánhitelezés ellen vagyok, hanem éppen ellenkezőleg. Azt tartanám ideálisnak, ha minden ágazat, szolgáltatói kör képes lenne azt a szerepet betölteni, amelyre létrejött, valamint ha minden termék, szolgáltatás az lenne, ami. Összességében ezt semmi sem jelezné jobban, mint a nyomukban növekvő termelékenység, a megfelelő forrásellátottság, és végső soron a gazdaságok növekedése és fejlődése. Lendületet kapó iparágak és szolgáltatások sokasága, növekvő munkahelyek, vásárlóerő és javuló minőség. Amit pedig látunk az elmúlt években, az nem ez. Így ideje lenne elgondolkodni. Mark Twain után kissé szabadabban: ugyan a történelem nem ismétlődik meg, de valahogy a jelen mindig rímel a múltra. És ez nem egy pozitív megjegyzés.
