Veszteséges jegybank: a tücsök nemcsak hegedült és nem melózott, de még a télire elrakott elemózsiát is megette

A Telex nemrég cikket jelentett meg a hazai költségvetés előtt álló kihívásokról. Foglalkoztunk azzal, hogy

• csökken a hazai kiskereskedelmi volumen (kevesebb az áfabevétel),
• nőnek az adósságfinanszírozás terhei (több a kamatkiadás),
• nem jönnek az uniós források (kevesebb a beruházás).

Az örömteli, hogy az ország havi energiaszámlája már mérsékelt, de így is extraadókkal, kiadáscsökkentésekkel kell a büdzsét kiigazítani. Emellett még előttünk van a legnagyobb kihívás, amikor úgy kellene újra betartani a legfeljebb 3 százalékos hiánycélt, hogy elvileg az extraadókat már kivezetnénk.

Amikor Surányi György volt jegybankelnökkel, Németh Dáviddal, a K&H Bank vezető makrogazdasági elemzőjével és Nagy Jánossal, az Erste Bank makroelemzőjével beszélgettünk, jeleztük, hogy egy tényezőt, ami ugyan nagyon fontos, de elég összetett, külön vennénk, ez pedig a Magyar Nemzeti Bank (MNB) veszteségének kezelése.

Mostani cikkünkben az ő gondolataik mellett Takáts Előd, a Corvinus nemrég leköszönt rektora volt a segítségünkre abban, hogy megértsük a jegybanki veszteség körüli téteket.

Miből van a jegybanknak vesztesége?

A legnagyobb baj ugyanis az, hogy idén 1500-2000 milliárd forint jegybanki veszteség jöhet össze, de a makropálya alapján a következő évek is veszteségesek lesznek.

Alapjaiban a jegybank vesztesége sem különbözik nagyon sokban egy kereskedelmi bank veszteségétől. A kereskedelmi bank azon keres, hogy magasabb kamattal helyezi ki az ügyfelektől begyűjtött forrásokat, emellett mindenfajta értékpapírja (például állampapírja) is lehet, amely jó esetben kamatokat és árfolyamnyereséget termel. Ha például a bank 8 százalékot fizet a betétekre, de 10 százalékon helyezi ki a hiteleit, akkor keres, ha 10 százalékos kamattal gyűjt betéteket, de 8 százalékon hitelez, akkor bukik.

Rosszabb esetben az értékpapír-portfólió is veszteséget termel, például akkor, ha emelkednek a hozamok, és a korábban megvett papírok leértékelődnek, és ebben már erősen érintett maga az MNB is. Egy példával:

Képzeljük el, hogy a piacon egy adott pillanatban 0 százalék a kamat. Ha egy 115 forint névértékű állampapírt 0 százalékos kamat mellett megvesz a bank, vagy egy hitelezett ügyféltől egy év múlva 115 forintot kér vissza, akkor 0 százalék mellett 115 forintot adott az államnak, illetve az ügyfélnek. Ha azonban a piaci kamatszint felmegy 15 százalékra, akkor egy egy év múlva a banknak járó 115 forint már csak 100 mai forintot ér. Ezért, ha a bank kiértékeli a portfólióját, akkor ugyanaz a visszafizetési ígérvény mai értéken 115 forintról 100 forint értékűre olvadt. Na, ez az MNB fő baja.

Az MNB most minden lényeges folyamatán veszít.

• Vannak kihelyezései és forrásai, de ő a különböző kihelyezéseit (gondoljunk például a Növekedési Hitelprogramra (NHP) alacsonyabb kamattal (0 százalék) adta az ügyfeleknek, mint amekkora forrásköltséget ő fizet a kereskedelmi bankoknak (15-16 százalék).
• Az MNB-nek emellett vannak állampapírjai is, amelyeket lehet, hogy nem értékel ki, de amit a quantitative easing (mennyiségi lazítás) során alacsony kamat mellett megvásárolt, az ma sokkal kevesebbet ér a kamatemelkedés miatt.
• Végül az MNB-nek van devizatartaléka is. Ha a forint gyengül, mint tette évekig, például 330 forintról, 360 forintra az euró ellenében, akkor a jegybank devizatartaléka minden egymilliárd euró tartalékon 30 milliárd forint átértékelési nyereséget jelent az MNB-nek. Igen ám, de ha a forint erősödik, például 420 forintról, 370 forintra, akkor egymilliárd eurón 50 milliárd forint veszteség is keletkezik. 2023 ezen a területen is mínuszos lesz.

Van, ami ebből érthető veszteség (gazdaságélénkítés, forinterősödés), van, ami teljességgel érthetetlen (túlzott lazítás). Magyarország mindenesetre nagyon túltolta, a támogatott hitelekből rengeteg van a piacon, ha az MNB kiértékelné, hogy az állományaira olykor 0 százalékot kap 15 százalékos kamatszint mellett, akkor valójában még sokkal nagyobb vesztesége is lehetne.

Az MNB persze kicsit játszhat a veszteség terítésével, ha például a kereskedelmi bankoknak kamatmentes tartalékot kell képezniük, akkor az csökkenti a jegybank forrásoldali költségeit – de az biztos, hogy beletermelt a könyveibe egy hatalmas veszteséget, amit aztán most lehet dobálni, mint a forró krumplit.

Mit lehet ezzel kezdeni?

A kérdés minden szakértőt érdekel. A témában Surányi György 2022 novemberében mélyebb cikket is írt a Portfolión. De a téma láthatóan Varga Mihály pénzügyminisztert is foglalkoztatja, hiszen június 29-i Facebook-bejegyzésében ezt írta:

„Utolsó hetébe lépett a 2024. évi költségvetés vitája. Ehhez kapcsolódó kérdéseket tárgyalt a Gazdasági Bizottság ülése, többek között a Magyar Nemzeti Bank veszteségrendezésének javaslatát. Július első hetében végszavazás.”

Végül, mint a Portfolio cikke felidézi, Gulyás Gergely Miniszterelnökséget vezető miniszter a kormányinfón arra utalt, hogy alternatív megoldásokon gondolkodnak, Virág Barnabás MNB-alelnök pedig arra, hogy a nemzetközi gyakorlat alapján negatív saját tőkével is tudnak hitelesen működni jegybankok. Nekünk Surányi György is ezt támasztotta alá, igaz, ahogy ő fogalmazott, a negatív saját tőke elfogadásának feltételei is vannak.

Veszteségtérítés jöhet

Képzeljük el, hogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) gazdálkodása a 2022-es 400 milliárd forint mínusz után 1500-2000 milliárd forint veszteséget hoz az idén. Ennek menedzselésére sokféle technika jöhet szóba. Három ilyen út:

• ha az MNB mínuszát a büdzsé azonnal kifizeti (tőkésít),
• ha öt évre elosztva fizet,
• ha nem csinál semmit, otthagyja a veszteséget a jegybank mérlegében.

Az eléggé vállalhatatlan lenne, ha a büdzsé egy az egyben kipótolná a mínuszt, ez ugyanis gigantikus adóemelést vagy kiadáscsökkentést igényelne.

Valamilyen veszteségtérítés lehet tehát a megoldás. A frissen módosított jegybanktörvény azt tenné lehetővé, hogy ha a jegybank saját tőkéje a jegyzett tőke alá esik, akkor a különbözetet öt év alatt egyenlő részletekben egyenlítse ki a költségvetés.

Ez évi 400 milliárd forintot jelentene. csak az a baj, hogy ezzel még mindössze azt feltételeztük, hogy 2023 veszteséges lesz, de 2024 már nem. De várhatóan nem így lesz, a következő években még veszteségek fognak keletkezni, azokat is rá kell majd ötödölni 2025-re, 2026-ra és így tovább.

A tanárok fizetése

Miért függ össze a kamatkörnyezet vagy az árfolyam és a tanárok fizetése? Ha a következő évek költségvetésében semmire nem lesz pénz, mert magas a kamatkörnyezet, vagy mert erős a forint, és ezekből jegybanki mínusz keletkezik, azért miért ne jusson pénz a tanárok fizetésére?

Ez egy olyan kérdés, amely tényleg sokakat foglalkoztat. A nemzetközi példák szerint minden fenti megoldásra van példa: van hiteles központi bank, például a cseh, amelyik bőven negatív saját tőkével dolgozik; van, aki gyorsan rendezi a mínuszt; van, aki ütemesen.

A baj csak az, hogy amennyiben Magyarország még egyszer átírná a jegybanktörvényt, és beleírná, hogy lehet tartósan negatív is a saját tőke, az érintené a pénzügyi hitelességünket.

Nem lehet állandóan változtatgatni egy ilyen fontos szabályozást, mert akkor úgy tűnik, hogy az ország a monetáris politikájával költségvetést finanszíroz.

A törvény amúgy korábban valóban nem 2000 milliárd forintos veszteségre volt kalibrálva. Érthető, hogy az állam ezen módosított. A szakma nagy kérdése viszont az, hogy ez a veszteségkezelési kérdés miért most került elő, miért nem legalább másfél éve. Ideális esetben egy ilyen változtatásnak ugyanis van előkészítése, idejön egy csomó neves közgazdász, tartanak egy konferenciát, elmondják, hogy mi a jó megoldás, vita indul, egyeztetések.

Minden nagy lazító jegybank veszteséges most, mert tele van a mérlegük alacsony hozam idején megvett állampapírral, amelyeknek az értéke csökken, ha felmegy a hozamszint. Magyarországon azonban az is növelheti az elégedetlenséget, hogy a korábbi nyereségeket a jegybank kivonta, vagyis az MNB-alapítványokban a korábbi nyereségek révén van pénz.

Ez az összeg (legyen mondjuk 300 milliárd forint a példánk) nagyon sok, ha egy kiválasztott kör használhatja, gazdagodhat vele. Ám nagyon kevés, ha csak egy egyévnyi (2000 milliárd forintos) mínusz hetedét képes semlegesíteni. Az azonban biztosan elmondható, hogy mind a korábbi nyereség felhasználásánál, mind az NHP, NHP Plusz, Növekedési Kötvényprogram (NKP) programok kibocsátásánál kissé optimista volt a közeg, a tücsök nemcsak hegedült és nem melózott, de még a télire elrakott összes elemózsiát is megette hegedülgetés közben.

Surányi György érveiből

Válogassunk még egy kicsit Surányi György szakmai gondolataiból. A volt jegybankelnök szerint logikailag is belátható, hogy rossz az ötéves elosztást javasoló szabályozás. Ha a jegybanki veszteség inflációt generál, akkor azt azonnal kell semlegesíteni, nem öt év múlva, hogy ne öt évre fogjuk vissza a tanárok fizetését.

De itt az első kérdés az, hogy generál-e ez inflációt. És itt muszáj egy kicsit elmerülni a közgazdaságtanban. A túlzott pénzkínálat-bővülés valóban okozhat inflációt. Pénzt kétféleképpen lehet teremteni, jegybanki és kereskedelmi banki pénzteremtéssel.

A kereskedelmi bankok hitelezése helyett fókuszáljunk most a jegybank pénzteremtésére, amely négyféle lehet:

• a klasszikus az, amikor a jegybank refinanszírozza a kereskedelmi bankokat, hitelt ad;
• emellett vásárolhat állampapírokat;
• vehet devizát;
• végül finanszírozhatja a saját veszteségét – ez is pénzteremtés, mert a mínuszt a saját maga nyomtatta pénzzel fedezi.

Ha ez a négy együtt nem haladja meg az inflációs célt, ami természetes pénzmennyiség-növekedés, akkor elméletileg nincs dolga a költségvetésnek. A jövő évben a GDP nominálisan 10 százalékkal nőhet, 4 százalék lehet a reálnövekedés (ezt hívjuk GDP-növekedésnek) és 6 százalék az infláció, azaz összesen 10 százalékkal több pénz kellhet a gazdaságban, ami még nem okozna gondot. Ez a számok nyelvén azt jelenti, hogy mivel a monetáris bázis 18-19 ezer milliárd forint, vagyis a 10 százalék 1800-1900 milliárd forint,

az MNB vesztesége még bele is férne – csak akkor ne legyen másfajta pénzteremtés a felsorolt három további módozattal.

Ugyanakkor Surányi György azért mindehhez hozzáteszi, hogy olyan feltételek is vannak, amelyeket nem valószínű, hogy Magyarország most teljesít: hiteles jegybank, hiteles inflációs cél, horgonyzott inflációs várakozások, stabil külső egyensúly. Ha ezek mind rendelkezésre állnak, akár ott is lehet hagyni az MNB mérlegében a veszteséget. Ez nagy megkönnyebbülés lenne a büdzsének. A fehér füst mindenesetre hamar felszáll, meglátjuk, hogy mi lesz a megoldás.

Az azonban szomorú tanulságként biztosan megmarad, hogy a nagy válságok, a nehéz idők esetén jó módszer az élénkítés, a pénzpumpa, a high-pressure economy; de ha valaki a jobb időben is élénkít, ha a jegybank akkor is agyba-főbe nyomja a kedvezményes hiteleket, amikor már a kereskedelmi bankok is hiteleznének, annak meglesz a böjtje. Azt persze, hogy ez akár évi 1500-2000 milliárd forintos böjt is lehet (vagy legalábbis ennek a fele, ha a veszteség felét nem magyar, hanem külső okokkal magyarázzuk), az mindenkinek egy hatalmas, kijózanító pofon volt.