Sokat spórolhattunk volna a reptéren, ha a Fidesz korábban máshogyan dönt

Orbán Viktor magyar kormányfő a választás előtt még elment a Kossuth rádióba, és a következőket mondta a riporternek a Budapest Airport megvételéről:

„Gratulálok önnek, az ön vagyona megnőtt, valaki kiszámolta, hogy százvalahány ezer forinttal önnek több vagyona van, mint tegnapelőtt volt, hiszen a reptér magyar állami tulajdonba került.”

Mi ez a szám? Kerekítsünk! Ha lenne még 10 millió magyar az országban, és mindenki vagyonosodott volna 100 ezer forinttal, az 1000 milliárd forintos vagyongyarapodás. A Budapest Airport ára 1200 milliárd forint volt.

De tényleg vagyonosodás történt? Dehogyis.

Ez gyakorlatilag olyan érvelés, mint amikor százmillió forintért vesz valaki egy lakást, és úgy érzi, hogy ennyivel megnőtt a vagyona. Pedig csak annyi történt, hogy kevesebb lett a pénzvagyona, de több lett az ingatlanvagyona.

Nem lett nagyobb a magyarok vagyona a reptércég megvásárlása révén sem. Valamiért nagyon sok pénzt adtunk, és sok hitelt is a nyakunkba vettünk. Ha esetleg ér is annyit a portéka, amennyit áldoztunk rá, a vagyonunk összességében változatlan, csak átrendeződött. Üzleti kockázatot viszont biztosan vettünk. Az pedig majd később kiderül, hogy jó üzletet kötöttünk-e.

Értékelési kérdések

A Budapest Airport megvásárlásának értékeléséről közölt írásunk lázba hozott egy amúgy nem túl hangos szakmát, a vállalatértékeléssel foglalkozó közgazdászok, tanácsadók, elemzők közösségét.

Bukta Gábor, a Concorde elemzési üzletág-vezetője elsősorban arra hívta fel a figyelmünket, hogy egy vásárlásnál nem elég pusztán a cég adott évi eredménytermelő képességét vagy a kifizetendő vételárat megnézni. Bele kell venni az elemzésbe azt is, hogy mennyi adóssága és mennyi készpénzállománya van az adott társaságnak. Lássunk erre egy példát!

Tételezzük fel, hogy eladóvá válik két trafik. Az ára mindkettőnek ötvenmillió forint, és mindkettő évi tízmillió forintos nyereséget termel.

• Viszont az egyikben éppen üres a pénztár, de van a cégnek húszmillió forint tartozása;
• a másikban nincs tartozás egyáltalán, sőt a kasszában van még ötmillió forint készpénz is.

Nyilván a másodikat fogjuk választani.

A cikkre érkezett más észrevételekből is azt éreztük, hogy a levélíróink szerint kifejezetten drágán vásároltuk meg a repteret, de mindezt árnyalhatja néhány olyan további észrevétel, amellyel érdemes kibővíteni a múlt heti cikkünket.

Nézzük milyen szempontokat hoztak be a szakemberek! Ilyen lehet az, hogy más repterekhez képest hogyan árazódott a Budapest Airport, de az is, hogy az általunk legutóbb alkalmazott P/E mutató (amely a tranzakció kifizetett vételárát osztja el az éves eredménytermelő-képességgel) mellett érdemes az EV/EBITDA mutatót is nézni. Ez a vállalkozás értéket egy adózás, kamatok és amortizáció előtti eredménnyel osztja el, mert nagyon fontos figyelembe venni azt is, hogy mekkora a cég adóssága, készpénzállománya, vagyis vizsgálni kell a finanszírozást is.

Illetve érdekes szempont volt az a politikai jellegű megállapítás is, hogy bár a Fidesz most előszeretettel ostorozza azt a döntést, hogy 2005-ben a reptércég első csomagját az MSZP eladta (privatizálta), de az MSZP és a Fidesz vezette különféle kormányok Budapest Airporttal kapcsolatos döntéseinek összevetését lehet úgy is értékelni, hogy abból egyáltalán nem egyértelmű, melyik párt jön ki rosszabbul, ki milyen üzleteket kötött.

Mennyi is az annyi?

A jelenlegi információk alapján még az sem teljesen biztos, hogy mennyi is a végleges ár. Mi úgy értelmeztük a kormányzati közlést, hogy a Budapest Airport Zrt. 100 százaléka került 3,1 milliárd euróba (1200 milliárd forintba). Így is fogunk számolni, de azt láttuk, hogy sokak szerint ez csak a 80 százalék, vagyis az állami rész ára. Sajnos

ha esetleg később kiderül, hogy valóban csak a magyar államra jutó 80 százaléknak volt ez az ára, akkor minden számítás kellemetlenebb, hiszen drágábban vásároltunk.

A fenti összeget alapul vevő részletes számításaink alapján meglepő megállapításra jutottunk: amennyiben az állam a 2005-ös baloldali privatizációból kapott pénzt jól használta (vagyis ekkora értékben lett pénze és ekkora értékben nem kellett állampapírt kibocsátania), akkor pont kijön a mostani üzlet költsége. Mire gondolunk?

A 2005-ben kapott vételár a cég 75 százalékát 464,5 milliárd forintra értékelte, vagyis a cég 100 százalékát 619 milliárd forintra. Ha az államnak a megkapott pénznek megfelelő állampapírt nem kellett kibocsátania, akkor a 19 év állampapírhozama 160 százalék lett volna, vagyis mai áron 1612 milliárd forint. Más megfogalmazással, aki 2005-ben 619 milliárd forintot végig az állampapírindexnek megfelelő állampapírban tartotta volna, ma 1612 milliárd forint boldog tulajdonosa lenne. Az állam szempontjából ez fordított, ha 2005-ben nem csökkenthető 464,5 milliárddal az adósság, akkor az ma 1612 milliárd forint adósság.

És itt jön be először a képbe az adósság kérdése. Ha ugyanis csak ezt a számot látjuk, akkor elsőre gratulálhatunk a jelenlegi Fidesz-kormánynak, hiszen ő „csak” 1200 milliárd forintot adott a cég 100 százalékáért, vagyis reálértéken olcsóbban vette vissza a reptércéget.

Sajnos azonban ez nem így van. 2005-ben az állam egy alacsony eladósodottságú céget dobott piacra, mindössze 63 milliárd forint volt a Budapest Airport akkori adóssága. Most ugyanakkor egy olyan céget vett vissza, amivel 1,44 milliárd eurónyi (több mint 550 milliárd forintnyi) adósságot is átvállaltunk.

Igaz, valamennyi készpénz is volt a kasszában, de ha valaki kiad 3,1 milliárd eurót, illetve átvállal 1,44 milliárd adósságot is, és talál valamennyi casht a kasszában,

valójában – szakértőink becslései alapján – összesen 4,3 milliárd euróért (1677 milliárd forintért) lettünk újra tulajdonosok, ami a vételár és az adósságátvállalás összege.

Utóbbi matekban 390 forintos euróval számoltunk. Döbbenetes, de igaz, hogy ha az állampapírpiaci hozamokat figyelembe vesszük, a 2005-ös eladás reálértéken pontosan ott született, ahol a 2024-es visszavétel. Azt nem tudjuk, hogy ezzel a mondattal kit dicsérünk, a baloldalt, hogy nem kótyavetyélte el a reptércéget, vagy a Fideszt, hogy egy új politikai elképzelés idején „reálértéken” visszaszerezte azt, de ez egy fontos megállapítás.

A második kör, ami már a Fidesz volt

Közben azért történt még egy lépés, amit talán nehezebb értékelni. 2011-ben nem volt könnyű helyzetben a költségvetés, nem sokkal korábban Kósa Lajos fideszes politikus még államcsődközeli helyzetről beszélt. A magyar állam ekkor 36 milliárd forintért eladott egy 25 százalék plusz egy szavazatnyi Budapest Airport pakettet.

13 év nagy idő, de azért a 36 milliárd forint akkor sem volt nagyon sok egy ilyen értékes (stratégiai kisebbségi) részesedésért.

Viszont ha akkor nem adja el a Fidesz a pakettet, akkor most 300 milliárd forinttal kevesebbet kellett volna fizetnie (emlékezhetünk, 1200 milliárd forint a teljes vételár).13 év alatt nem lett 9-szer gyengébb a pénzünk.

Más idők, más helyzet, de a Fidesz értékesítése és a visszavásárlás már nem néz ki túl szépen együtt. Ha akkor a Fidesz megtartotta volna azt a pakettet, akkor elég sok pénzt spóroltunk volna.

Mérlegen az eladások

Mielőtt rátérnénk a konkrétumokra, egy kis nemzetközi kitérő. Itt olvasható Bukta Gábor, a Concorde Blogra írt egykori, de ma is érvényes elemzése. Ő a bécsi Flughafennel vetette össze a Budapest Airport árazását. A Facebookon Vakmajom néven író tőkepiaci szakember pedig az athéni reptérrel hasonlította össze, de ismert a Sydney Airporttal való összemérés is.

A Budapest Airport mindegyik alapján elég drága, Athén sokkal nagyobb utasszámmal sem volt drágább, Bécs érdemben olcsóbb az árazások alapján, Sydney-ben a szakmai befektető viszont 23-as EV/EBITDA-t adott az ottani reptércég többségéért, ez nagyjából egyenlő a magyar árazással.

Most jön a cikkünk nehezebbik fele. Ha szakmai mutatókkal nézzük meg a három adásvételt együtt (vagyis a két körös eladást és a visszavételt), eléggé hasonló értékeléseket fogunk kapni, vagyis mondhatjuk, hogy a Budapest Airport különféle pakettjei jellemzően elég drágán cseréltek gazdát.

Minden részletszámítást nem fogunk mindig közölni, de annyit rögzítsünk, hogy bármekkora pakettről is lesz szó (vagyis 75 százalék közeliről, 25 százalék közeliről, végül 100 százalékról), mi mindig úgy fogunk számolni, hogy a tranzakciókat a 100 százalékos részesedésre felszorozzuk, ugyanis az vethető össze a cég teljes adósságával vagy teljes eredményével.

2005-ben a kormány 75 százalék-1 részvényt adott el 464,5 milliárd forintért (a száz százalék ára így 619 milliárd forint lett volna). Ha betesszük akkori modellekbe ezt a dealt, a Budapest Airport 2004-es EBITDA-ja 10,8 milliárd forint, az adózott eredménye 9,86 milliárd forint volt, az adóssága mindössze 63 milliárd forint volt.

A P/E és az EV/EBITDA mutató ekkor 60 feletti értéket mutatott. Vagyis ha magát az eladást – árazástól függetlenül – szarvashibának tartja valaki, akkor nyugodtan kritizálhatja azt, de valójában nem elkótyavetyélésről volt szó, hanem rendkívül magas értékeltséggel ment az üzlet. Magyarországnak pénz kellett, a külföldi befektetők pedig a gyorsan növekvő turisztikai adatok idején megszédültek, a piacon nagyon olcsó hitelek is elérhetők voltak, akkor még – a pénzügyi válság előtt – a feltörekvő piacokért, így Magyarországért is tolongtak a befektetők, nagyon drágán is vettek.

A 2011-es eladásnál 25 százalék+1 részvényt adott el a Fidesz vezette állam, itt inkább euróban tudunk számolni, mert a külföldi tulajdonos már így kalkulált. A vételár 133 millió euró volt, vagyis a száz százalék 532 millió euró. A 2010-es EBITDA 94 millió euró volt, viszont 36 millió euró volt az adózott veszteség, mert a céget új tulajdonosai agyonterhelték hitelekkel (2010-ben az adósság 1,575 milliárd euró volt). A hitelek kamatai az utolsó sorokat már mínuszba vitték.

A Budapest Airport jól működött, csak a rálőcsölt hitel volt túl nagy, az alatt roskadozott, sőt majdnem össze is rogyott.

Itt egy gyors kitérőt kell tennünk. A hitelek pontos történetét nem ismerjük, ez vélhetően egy finanszírozási, saját tőkeigényt csökkentő intézkedés is volt. Most a cikket annyiban egyszerűsítjük, hogy a különböző külföldi tulajdonosok neveit, pozícióit, tranzakcióit, kivett osztalékait nem részletezzük, nekünk ugyanis nem az a fontos, hogy a mindenféle brit, német vagy végső soron spanyol befektetők hogyan jártak. Hanem a magyar állam, azaz az adófizetők szempontjából érdekel minket az ügyletsorozat.

Mindenesetre nézzük a 2011-es mutatókat! A P/E mutatónak ekkor nincs is értelme, hiszen a cég veszteséges volt, az EV/EBITDA a szakemberek szerint 20 körül volt, vagyis a Fidesz is elég jól, viszonylag magas áron értékesített. Nekünk a szakemberek azt mondták, hogy az EV/EBITDA mutatóknál a 20 feletti érték ugyanis már magas.

2024: a visszavásárlás

Most a kormány és a francia társa 3,1 milliárd euróért vesz vissza egy 1,44 milliárd adóssággal és némi készpénzzel is rendelkező céget, amely 185 millió eurónyi EBITDA-t termel és 74 millió euró adózott eredményt ért el tavaly.

A P/E-vel (42) foglalkoztunk már legutóbb, ha az EV-t 4300 millió eurónak vesszük, akkor ez 23-as EV/EBITDA. Drága, de nem kirívóan drága ár, éppen ez volt a Sydney Airport árazása.

Összefoglalásképpen látható, hogy a Budapest Airport (vélhetően a Covid és egyebek miatt) a 2011-es magas adósságából nem sokat dogozott le. 2011 és 2024 között 1,575 milliárd euróról 1,44 milliárd euróra, vagyis alig csökkent a reptér adóssága. Fogalmazhatunk úgy, hogy a külföldiek nem azzal kaszáltak nagyot, hogy reálértéken drágábban adták el a repteret, mint ahogyan vették. Nem, ők leginkább azzal nyertek sokat, hogy a saját erő helyett hitellel terhelték meg a magyar reptércéget, és úgy szállhattak ki, mintha ez nem történt volna meg.

Egy példával élve: ha veszek 2010-ben egy trafikcéget adósságmentesen 50 millió forintért, majd a következő évben felveszek a cég nevében 50 millió forint hitelt, a következő években pedig bátran fizetek magamnak osztalékot, fizetést és tanácsadói díjakat, végül az eredeti 50 millió forint inflációval megnövelt értékén kiszállhatok a cégemből, akkor jól jártam. Volt mindenféle jövedelmem közben, és a cég annak ellenére megőrizte a befektetésem a piacon a reálértékét, hogy közben eladósodott.

A kanadaiak nagyot nyertek

Vagyis a Budapest Airportból egy olyan társaság lett, amely üzemi szinten nagyon jól működik, de jó sok hitele van. A nagy nyertesek a kanadai nyugdíjasok voltak, akik áttételesen persze (egy nyugdíjalapon keresztül), de átvettek több évre valamit, ami nekik nagyon fényes hozamot hozott. De nem tőlük sajnáljuk a pénzt, inkább magunktól sajnáljuk annak hiányát.

Hiszen összességében az MSZP-kormány valamit drágán eladott, a Fidesz is eladott valamit (már nem olyan drágán, de érthető áron), majd végül a Fidesz visszavett valamit, megint csak nagyon drágán.

Végül érdemes még egyszer hangsúlyozni, hogy ma még nem tudunk mindent erről a tranzakcióról. Azt sem, hogy a számok a 80 százalékra vagy a 100 százalékra vonatkoznak, de azt sem, hogy mi jellemzi a magyar állam és a Vinci Airports, a francia társbefektető kapcsolatát.

Lehet, hogy a két fél ugyanazon az árazáson vett. Lehet, hogy más áron vásároltak. Az is lehet, hogy a franciák tőlünk vették át a pakettjüket más áron. Lehet, hogy finanszírozást adunk nekik, lehet, hogy ők adnak nekünk.

Az új tulajdonos biztosan fog fejleszteni. A Budapest Airport utasforgalma még nem érte el a Covid előtti csúcsszintet, ebben is van lehetőség, a teherszállítás fejlesztésében is. Vannak kész tervek, de az új tulajdonosok lehet, hogy újakat alkotnak. Az idő majd minősíti az üzletet, de sajnos ha a ma rendelkezésre álló információk alapján kellene tippelni, és csak üzleti szempontokat veszünk számításba, akkor nagyon úgy néz ki, hogy igazából nem az fog majd kiderülni, olcsón vagy drágán, hanem az, hogy drágán vagy nagyon drágán vásároltunk.