Újra meg kell barátkoznunk egy rég nem látott ismerőssel, az inflációval: a kamatemelés háttere

A közgazdászokat előszeretettel támadják azzal, hogy utólag mindent nagyon okosan meg tudnak magyarázni, de a jövőről csak amolyan „egyfelől-másfelől” szempontokat tudnak adni.

Ma a világgazdaság legnagyobb kérdése az, hogy a Covid utáni gazdasági fellendülés során berobban-e az infláció. Vannak érvek a tartós és az átmeneti infláció mellett is. A téma azért különösen aktuális, mert Magyarországon elindult a kamatemelési ciklus, a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa 0,6 százalékról, 0,9 százalékra emelte az alapkamatot. A fogyasztói árak májusban már 5,1 százalékkal emelkedtek éves bázison, és innen ugyan csökkenés várható, de a friss jegybanki előrejelzés szerint 4,1 százalékos lehet a drágulás idén. A piaci hírek szerint a kormányzat közvetlenül és közvetítőkön keresztül is „kommunikált” a jegybankkal arról, hogy fontos lenne az inflációt komolyan venni.

Az MNB pályája

Június 24-én a Magyar Nemzeti Bank sajtótájékoztatón mesélt a folyamatok hátteréről. Balatoni András MNB-igazgató mutatta be az új makrogazdasági pályát. Az elemzést ő is az inflációval kezdte, mert mint mondta,

ott helyzet van.

Az infláció ugyanis bár a várt pályán halad, a szerkezete immár tartósabb és magasabb inflációt jelez. A kilábalás gyors, a munkaerőpiac hamar feszessé vált, úgy tűnik, hogy nagyon gyorsan elértünk oda, ahol 2019 negyedik negyedévében tartottunk.

Az MNB az idén 6,2 százalékos növekedést vár, és akár 3,5 százalékra is apadhat a munkanélküliség. Itt fontos egy technikai, metodikai változásra is felhívni a figyelmet: az MNB újra mer egyetlen számot előre jelezni, vagyis pontbecslést adni, korábban csak sávot adott meg.

A szakember szerint a 2008–2009-es nagy pénzügyi válság után hat-hét év alatt állt helyre a gazdaság, most a Covid-válság során csak másfél-két év kell a helyreálláshoz. Az áruexport V alakú kilábalást mutatott, ugyanakkor a „szolgáltatásexport”, magyarul a turizmus kilábalása elnyújtott, vélhetően U alakú lesz.

Ami még nagyon fontos, hogy 2009-ben a vállalati és a lakossági hitelpiac lefagyott, most nem, még nőttek is az állományok.

Megjegyezhető, hogy ez nagyon fontosnak tűnik az államnak, mint Győrfi Attila, az Euler Hermes kár- és követeléskezelési igazgatója kiemeli, július 1-től úgy változtatja meg a csődtörvényt, hogy az a bankoknak kedvezzen, vagyis megfelelő hangsúlyt kapjanak a hitelezői érdekek is.

Az is figyelemreméltó esemény volt, hogy mint azt a Portfolio.hu írja, az állami Hiventures befektetett a piacvezető hazai hitelközvetítő fintech-cégbe, a Bankmonitorba.

Összességében nemzetközi összehasonlításban is gyors kilábalást vár az MNB, ebben a gyors átoltás segíthet. Viszont ha nagy a verseny, kevés a munkaerő, akkor erős lehet a bérdinamika. Ha a reálbérek megint nőni fognak, akkor a fogyasztás is emelkedhet. Ráadásul sok a nemzetközi hatás is, magasak a nyersanyagárak, a szállítási költségek, ráadásul nem olyan stabilak a nemzetközi ellátási láncok, ebből is áremelkedés lehet,

„ha 3 százalékos stabil inflációt szeretnénk, akkor ahhoz aktív lépések szükségesek, ez kezdődött el”

– mondta az igazgató.

Összefoglalónkban a hosszabb távú inflációs kilátásokkal foglalkozunk, ebben nagymértékben támaszkodunk Kiss Péter, az Amundi Alapkezelő kötvénypiaci szakértőjének „Tartós-e az infláció, és ha nem, akkor miért igen?” című előadására.

Már kezdtük elfelejteni

Az infláció kisebb kilengésekkel, de fél évszázada apad. Az Egyesült Államok évtizedes számsorai elég meggyőzőek.

• A hetvenes években átlagosan 7,1 százalékkal drágultak az árak.
• A nyolcvanas években 5,6 százalékkal.
• A kilencvenes években 3 százalékkal.
• A kétezres években 2,6 százalékkal.
• A legutóbbi, 2010-től kezdődő évtizedben pedig 1,7 százalékkal.

Ennek a csökkenésnek sok oka volt, de ha párat ki kellene emelni, akkor a világkereskedelem berobbanása és ár kiegyenlítő szerepe, a technológiai fejlődés (olcsóbb, hatékonyabb lett a gyártás, és a nagyfokú digitalizáció miatt a vevő könnyebben megtalálta a neten a kedvezőbb árú terméket).

Az MNB-re érdemes figyelni

2021-ben azonban hirtelen minden összejött. A rugó vissza lett fogva (a Covid alatt kevesebbet fogyasztottunk), aztán amikor jött a fellendülés, a nyitás után kilőttek a nyersanyagárak, a fa, az acél, megdrágult a szállítás, az olaj és a konténerek ára is nagyot ugrott, de drágább lett az élelmiszer és mindez az alacsony (covidos) bázishoz képest érdemi áremelkedést jelzett. Hirtelen komolyan kellett venni az inflációt.

Kiss Péter szerint mindez jól visszaköszönt az MNB havi kommunikációjában, amelyből nyomon lehetett követni, hogy miként lépett a jegybank a szigorítás útjára:

• februárban még minden rendben volt, az MNB szerint a jegybanki eszköztár támogatta az árstabilitást;
• márciusban megjelentek az értékelésben az inflációs kockázatok, és az értékelésből már kikerült az a mondat, hogy a jelenlegi monetáris kondíciók támogatják az árstabilitást;
• áprilisban megint bekerültek az elemzésbe a kockáztok, de azok még átmenetinek tűntek;
• májusban Virág Barnabás jegybanki alelnök hirtelen már a kamatemelésre készített fel, amit elsősorban a vártnál gyorsabb bérdinamikával indokolt;
• végül júniusban be is jelentették az infláció kordában tartását célzó lépést, vagyis az első kamatemelést, a kamatemelési ciklus kezdetét.

Hogy látja a világ?

Az infláció mindig részben globális eredetű (nehéz kikerülni az olaj, a nyersanyagok, a logisztika világpiaci trendjeit), de mindig vannak hazai aspektusai is (magyar munkaerőpiaci helyzet, mentőcsomagok, árfolyam).

Ha a világpiaci nagy folyamatokat látjuk, ott sincs teljes egyetértés. A legnevesebb jegybankárok, Jerome Powell Fed-elnökkel az élen, inkább úgy vélik, hogy az áremelkedés csak átmeneti állapot lesz, de mások, például az egyiptomi származású sztárközgazdász, Mohamed el-Erian a hetvenes évek csúnya inflációs spiráljának visszatérésétől tartanak. Sarkos vélekedése itt olvasható.

Az inflációs jelenség szinte minden régióra igaz. Vagyis egyre nagyobbak az inflációs számok, néhány termék ára „eszelősen” elszállt. Ezek ugyan vélhetően normalizálódnak, az említett olaj, fa, acél nem fog még egyszer duplázódni, de a Deutsche Bank elemzése szerint az inflációs megugrás fő trendjei is erősek. A bank vizsgálata leszögezi, ha a világgazdaság kapacitáskihasználtsága magas marad, a munkaerőpiac feszítetté válhat (nehéz embert találni), akkor előbbitől nyilván nem függetlenül a fizetések is nőnek, hiszen el kell csábítani a dolgozókat egymástól. Ez a bérinfláció a fogyasztói árakat is emelheti.

Az infláció mindenesetre itt van, és szokatlanul magas, rátérhetünk az egymillió dolláros kérdésre, hogy ez a magas szint tartós lesz, vagy csak átmeneti.

Készüljünk a tartós áremelkedésre!

Kezdjük először azokkal az érvekkel, amelyek szerint az infláció megérkezett, de velünk is marad, vagyis tényleg tartós inflációra kell felkészülni. Miért alakulna így?

Elsősorban a nemzetközi jegybankok új hozzáállása miatt. Mindenki magasabb inflációt szeretne, mint az előző évtizedben. Ebben az amerikai Fed az éllovas, amely annyira szeretné elkerülni az árak csökkenését, vagyis a deflációt, hogy kimondta, felőle lehet akár 2 százalék feletti is a pénzromlás, csak átlagban kell a korábbi 2 százalékot elérni. Márpedig ha a Fed (és társai) erre törekednek, ha ultralazák, akkor ennek nyilván eredménye is lesz.

A költségvetések is költekező üzemmódban vannak. Vagyis a nagy kormányok is még nyomják a dudát. Soha nem látott mértékben pumpáltak és pumpálnak pénzt a gazdaságba. Megint az Egyesült Államokra érdemes tekinteni, amely csak úgy küldözgette a csekkeket a népnek (helicopter money). Minél több pénzt nyom a kormányzat a gazdaságba, az inflációt szül, ráadásul a legtöbb kormány, így a magyar is, szeretné magasabb hiánnyal is segíteni a kilábalást.

A deglobalizáció folyamata. Azt valójában kicsit nehezebb megmondani, hogy milyen lesz a jövő világgazdasága, mennyire változnak meg az ellátási útvonalak. A pandémia megmutatta, hogy milyen rémes volt Kínának könyörögni, vagy hogy milyen kockázat, ha lezárják a határokat, ha a gyárak kapacitásaihoz nem lehet hozzáférni. Az ellátásbiztonság fontos, de ha emiatt új kapacitásokat kell létrehozni, az áremelkedéshez vezethet. Van egy nagyon erős összefüggés, minél nagyobb a globális kereskedelem, annál kisebb a globális infláció. Ez tény, igaz, a fordított arányosság mögött nem biztos, hogy ok-okozati összefüggés is van. Mindenesetre félő, mondják az elmélet hívei, hogy amennyiben csökken a világkereskedelem, nő a pénzromlás.

A nyersanyagok szuperciklusa. Azt mindenhol érzékelni, hogy újra emelkednek a nyersanyagárak. A kérdés csak az, hogy ez vajon átmeneti lesz, vagy újra egy felívelő szuperciklusban vagyunk. 2008-ban volt vége egy nagy nyersanyagciklusnak, azóta nem nőttek érdemben az árak. Most azonban sok terméknél érezni, hogy csökkennek a globális készletek, nagy a kereslet. Ezen elmélet szerint ez akár egy évtizedes nyersanyagdrágulási ciklus is lehet. Ha így lesz, annak hatása mindenbe átgyűrűzik.

Inflációs várakozások. Végül nagyon fontos hatás az, hogy milyen inflációs számokat látnak az emberek, a munkavállalók, a kereskedők. Ha a hírekben már nem 1, hanem 4-5 százalékos inflációról hallanak, akkor előrevetítve sem elégednek meg a kicsi béremeléssel (munkavállaló) vagy a kicsi áremeléssel (boltos). Ez egy önbeteljesítő folyamat, így lesz a várakozásból valóság.

Elöregedő társadalmak. A fejlett és újabban a fejlődő piacokon is gyorsak a demográfiai változások, az emberek sokáig élnek, de keveset szülnek. Az inflációs érvelés az, hogy amikor csökken a munkaképes korú lakosság, akkor nagyobb érték lesz a munkás kéz (az eltartó), többet kell értük fizetni, ráadásul ők maguk is több bért fognak kiharcolni, mert hosszabb passzív időszakra kell felkészülniük.

Átmeneti érvek

Emlékeznek mit írtunk arról, hogy a közgazdaságtan idegesítő tudomány? Ha ez eddig nem volt egyértelmű, hamar kiderül, mert szinte ugyanezekkel a tényezőkkel meg lehet magyarázni azt is, hogy miért fog gyorsan rendeződni az infláció. Lássuk az érveket.

Bázishatás, rövid távú árazás. A Covid most mindent borít, valahol azért, mert nagy volt az igénynövekedés, például a barkácstermékeknél, ahol az otthoni időt felújításokra, javításokra használták sokan. Máshol pedig a bázis volt alacsony, mert nem lehetett szolgáltatásokat nyújtani, másfél évig nem emelkedhettek az árak az étteremben, a fodrásznál, a fogásznál, zárva minek drágított volna bárki. Most van egy ugrás, de az nem lesz tartós – így vélekedik ez az oldal. Van benne valami, és fontos emlékeztetni arra, hogy egy hasonló inflációhoz újabb áremelkedés kell.

30 százalékkal felment a használt autó ára, 50 százalékkal az olajé, oké, de most ez az árszint, az infláció csak akkor marad ekkora, ha megint ennyivel ugranak az árak, de még egyszer nem lesz ekkora addicionális kereslet. Egy példával, amikor a belföldi turizmus hirtelen rázúdul a Balatonra, akkor lehet emelni a sör és a lángos árát, de jövőre nem lesz még egy ekkora keresleti sokk.

Az intézkedések ellenére vannak tartalékok. Az Egyesült Államok csekkeket osztott, de az átmeneti infláció hívei szerint azokból nem lett és nem lesz fogyasztás. Egészen pontosan csak a kiosztott pénz negyede megy fogyasztásra, a harmadából megtakarítás lesz, és a legnagyobb hányadból (40 százalék) az amerikaiak az adósságaikat rendezik csak, vagyis a helicopter money nem generál olyan nagy extrakeresletet. Hasonlóképpen arról is vannak elemzések, hogy a fejlett országok munkaerőpiacon is maradtak tartalékok, vannak még kapacitások.

Mindennek a fordítottja. Olvashattuk, a nyersanyagár, az inflációs várakozás és az öregedő társadalom inflációemelő tényezőként is feltüntethető. Ám mások szerint pont ezek a tényezők segítenek leszorítani a pénzromlást. Régen az volt a tapasztalat, például az említett hetvenes években, hogy az olajár emelkedése nagyon gyorsan begyűrűzött mindennek az árába. Vagyis ha a szállítási árak emelkedtek, akkor a péknek is drágább lesz eljuttatni a kenyeret a boltba, a kenyér is drágul. Ám újabban ez nem érezhető annyira. Most mintha egy ideig lenyelnék a profitmarzsuk rovására a vállalkozók a költségemelkedést, és csak akkor emelnek árat, ha tartósnak bizonyul a költségemelkedés. Vagyis – vélik e narratíva hívei – ha a nyersanyagárak nem szállnak el tartósan, nem lesz annyira áremelő hatásuk.

Ami pedig az inflációs várakozásokat illeti, igen, ezek megemelkedtek, de a fejlett világban éppen az történik, amit a jegybankok ígértek, vagyis azt, hogy felhúzzák a 2 százalékos céljukhoz a szintet, miért kéne nagyobb inflációtól félni, éppen hogy nőtt a jegybankok hitelessége, mert az történt, amit mondtak.

És az öregedő társadalmak? Hát, pont náluk alacsony az infláció, vagyis Japánban, Németországban, Svájcban, Franciaországban. Ahol pedig fiatal a lakosság, Pakisztánban, Egyiptomban, Malajziában, Indiában, ott magasabb az infláció. Nyilván ennek több oka van, de az elmélet szerint 50 éves korig minél idősebb valaki, annál többet költ, de 50-nél fordul a trend, onnan már egyre kevesebbet.

A magasabb adósságú országokban alacsony az infláció. Ez is egy érdekes tapasztalat, ahol magas az adósság, Japánban, Franciaországban, ott alacsony adósság, ahol kevesebb az adósság, például Oroszországban, Mexikóban, Indonéziában, ott nagyobb. Egy elmélet szerint ahol már sok a hitel, ott egy újabb hitel kevésbé tudja stimulálni a gazdaságot, ráadásul az eladósodott országban arányaiban többet kell törlesztésre, mint fogyasztásra költeni. Vagyis ha most megemelkedtek a mentőcsomagok miatt mindenfelé az adósságok, az is visszafoghatja az áremelkedést.

A globális kereskedelem visszaépül. Említettük, hogy a globális kereskedelem mérsékli, limitálja az árakat. Mi lenne annál jobb bizonyíték a kereskedelem éledezésére, hogy konténerhiány van? Előbb utóbb azonban a kínálat igazodik majd a kereslethez, beáll minden, stabilizálódnak az árak és újra érezhetjük a kereskedelem árakra gyakorolt jótékony hatásait.

Egyéb hosszú távú tényezők. Végül – vélik az optimisták – deflációs hatású néhány fontos új trend: a karbonsemlegesség, a zöld forradalom, a több home office. Minden zöld technológia, így a napelem vagy az elektromos autó árszintje gyorsan csökken az innováció nyomán, ha pedig a fosszilist kiváltjuk, ott a kisebb kereslet miatt apadhatnak az árak. Hasonló hatású, a home office elterjedése is, ha otthon vagyunk, tényleg kevesebbet fogyasztunk, csökken a kereslet sok mindenre, így irodára vagy éttermi szolgáltatásra is.

Mi a konklúzió?

Mi lesz ebből a sok hatásból? Először is nem tudni, de az biztos, hogy annak a hosszú időszaknak vége, amikor az inflációval szinte nem is kellett foglalkozni. Kiss Péter szerint a globális áremelkedés az eddigieknél magasabb lehet, nemzetközi átlagban úgy 2-3 százalék közé emelkedhet.

Mi, magyarok egy kicsi, nyitott gazdaság vagyunk, mindig bejönnek a nemzetközi trendek. Az elmúlt öt-hat évben Magyarország egy úgynevezett high pressure (erős nyomású) gazdaság volt, erőltetett növekedéssel, sok állami (részben uniós finanszírozású) beruházással, államilag támogatott, olcsó hitelekkel.

Infláció mégsem alakult ki, egy ideig még nem is fogyaszthattunk annyira (vissza kellett fizetni például a lakossági devizahiteleket), és kedvező volt a külső környezet, onnan sem jöttek be inflatorikus hatások.

Most azonban más a helyzet, az MNB-nek igaza van abban, hogy gyors a kilábalás, az üzemanyagok drágulnak. Visszatérhet a pandémia előtt megszokott bérdinamika, akár a szakemberhiány is. Bekavarhat a várakozások kérdése is.

Hol lesz a teteje?

Kiss Péter már a kamatemelés előtt (akkor tartotta előadását) határozottan 0,9 százalékos júniusi alapkamatot várt, ahonnan negyedévente további 15-15 ponttal fog emelni az MNB, ez azt jelenti, hogy 2022 harmadik negyedévében 1,5 százalék is lehet a magyar alapkamat. Más elemzők első lépésben csak 0,75 százalékra várták az alapkamatot, és a megadott határnapig is csak 1 százalékra jósolták a szintet.

Erről nagyon azért még nem érdemes találgatni, Virág Barnabás, az MNB alelnöke sokszor hangsúlyozta, hogy a folyamat adatvezérelt lesz. Vagyis nincsen egy előre elhatározott forgatókönyv, a jegybank az adatok függvényében alakítja a kamatpolitikáját. Az Equilor utal rá, hogy az MNB szerint az inflációs kilátásokat övező kockázatok továbbra is felfelé mutatnak, ezért a kamatemelési ciklust addig folytatni kell, ameddig az inflációs kilátások nem stabilizálódnak, és a kockázatok a monetáris politika időhorizontján újra kiegyensúlyozottá nem válnak.

Egy biztos, a rég nem látott ismerős, az infláció megérkezett. Megvoltunk nélküle, miközben ha nem marad velünk sokáig, vannak jótékony hatásai is, például a költségvetésre vagy az adósságleépítésre.

Igaz, ahogy Jelasity Radován, a Magyar Bankszövetség elnöke mondta a Telexnek, minden infláció úgy kezdődik, hogy az csak „ideiglenes”, aztán abból alakul ki a hosszabb távú infláció.