Éppen elszáll az államadósság finanszírozása a világban, és ez a magyar euró bevezetését is megnehezíti

Évtizedes rekordokat döntenek világszerte az államkötvények hozamai, miután a befektetők mostanában nagyobb kompenzációt kérnek az államoktól azért, hogy hosszabb, évtizedes távokon hajlandóak legyenek ilyen eszközökben lekötni a pénzüket.

A jelenség hátterében érdekes világgazdasági folyamatok húzódnak, amelyek mindannyiunk pénztárcáját, de a magyar kormány középtávú terveit is közvetlenül érintik. Ráadásul az emelkedő hozamkörnyezet nemcsak az állami büdzsék finanszírozási költségét növeli, de sok piaci szereplőnek is nehézséget okozhatnak, hiszen így nehezebben tudják felvenni a versenyt a már hasonló hozammal kecsegtető, mégis jóval kockázatmentesebb állampapírokkal. A jelenlegi helyzet még nem tűnik drasztikusnak, de így is fejtörést okozhat például a magyar döntéshozóknak, akik éppen az euró bevezetésére próbálják felkészíteni az országot.

Állampapír-matek

A konkrét számok elég drasztikusak:

• Augusztus közepén a 30 éves lejáratú kötvényhozamok két évtizedes csúcsra kerültek az Egyesült Államokban, mielőtt Scott Bessent pénzügyminiszter bejelentette volna, hogy megkétszerezik az államkötvények visszavásárlását, ezzel rövid időre megfékezve az emelkedést.
• Közben a harmincéves lejáratú japán állampapírok hozama hétfőn 4,19 százalékkal majdnem elérte a mindenkori rekordértéket, míg az ugyanerre az időtávra lekötött brit állampapírok hozama utoljára 1998-ban volt ilyen magasan.
• A Bloomberg globális államkötvényhozamokat követő indexe szeptember elejére 3,72 százalékra nőtt, ami 2008 óta a legmagasabb érték, míg a G7-es országok államkötvényeinek hozama 2000-ben volt utoljára ilyen magasan.

Ahhoz, hogy megértsük, mi történik, érdemes először kicsit megnézni az államkötvénypiac működését. Nagyon leegyszerűsítve arról van szó, amikor államkötvényt vásárolunk, adósságot vállal magára az adott ország: kibocsát egy államkötvényt, amit megvásárol tőle a befektető. Az állam megígéri, hogy minden évben kifizeti a kötvény szerint járó, előre meghatározott kamatot, majd az utolsó évben, amikor az adott kötvény lejár, visszaadja nekünk annak névérték szerinti összegét, valamint az utolsó év kamatát.

Ez a névérték szerinti összeg lesz az, amit az állam papíron kérne az adott kötvényért, és ebből számolja ki azt is, hogy mennyi pénzt fog minden év után kamatként kifizetni a befektetőnek. A névérték szerinti összeg nem változik, azt azonban, hogy a befektető mennyit ajánl a kötvény megvásárlásakor, ő maga dönti el, tehát az aukciók során többet és kevesebbet is mondhat, mint amekkora összeget az állam meghatározott. Persze, ha a kötvényért túl keveset ajánl, ezzel pedig túl nagy hozamot kér, előfordulhat, hogy az államnak kedvezőbb ajánlatok miatt lecsúszik a lehetőségről.

A lényeg tehát, hogy a befektetőkön áll, hogy mekkora hozamot kérnek, ajánlatukat pedig a piaci kilátásaik is befolyásolják: figyelembe kell venniük például az inflációs kockázatot, hiszen egy évekig tartó, magasan ragadt pénzromlás erodálhatja az államkötvényen szerezhető hozamot. De azt szintén meg kell nézniük, milyen más befektetések akadnak az államkötvénypiacon túl: minél nagyobb nyereségekkel kecsegtetnek a piac más eszközei, annál nagyobb kockázatot lesznek hajlandók vállalni velük a kötvénypiacon túl a befektetők.

Ez a dinamika ráadásul nemcsak kibocsátáskor, de a kötvények teljes életútja alatt érvényesül. Ha megváltozik a piaci helyzet, például bepörög a gazdaság, és egy befektető úgy ítéli, hogy sokkal jobb helye lenne a pénzének valamilyen más eszközben, eladatja az államkötvényeit. Minél többen adják el, a kötvény (változatlan kereslet mellett) annál olcsóbban fog gazdát cserélni ahhoz képest, mint amennyiért eredetileg megvásárolták, miközben a lejáratkor továbbra is azt az összeget adja érte az állam, amennyit eredetileg ígért, így nő az adott kötvény hozama a vevő számára. És mivel a régi kötvényeknek sincs több kockázatuk, mint az újaknak, a befektetőnek szinte mindegy, melyiket veszik. Emiatt pedig az újonnan kibocsátott kötvények ára a régiek piaci árát fogja követni. Ez persze fordítva is történhet, ha ugyanis hirtelen nagyon kelendőek lesznek a kötvények, megnő a vételi árfolyam, ezzel pedig csökken a hozam.

Az MI itt is bekavar

Azzal kapcsolatban, hogy mi áll a hozamok jelenlegi emelkedésének hátterében, Péntek Gábort, az Accorde portfóliómenedzserét kérdeztük. A szakértő szerint a hozamok emelkedését több komponens együttes hatása okozza. „Egyelőre nem látni olyan tényezőt, egy villogó piros lámpát, ami azt jelezné, hogy meg kell ijedni az emelkedéstől” – mondta. Az elemző szerint egyelőre nem látszik az a pánikszerű kereskedés, ami azt mutatná, hogy mindenki menekülni próbál a kötvénypiacról.

Péntek szerint a folyamat hátterében álló egyik legfontosabb ok a már korábban említett inflációs kockázat, amit be kell árazniuk a befektetőknek. Hiszen ha például egy hároméves lejáratú állampapíron évi 4 százalékos hozamot ígér az állam, de időközben egy évi átlagban 3 százalékos infláció is felüti a fejét, reál értelemben már csak évi 1 százalékos megtérülésre számíthat a kötvénytulajdonos. Az inflációval szorosan összefüggenek az energiaárak, amit pedig jelentősen befolyásol a Közel-Keleten kialakult helyzet.

Mivel az Irán partjai mellett található Hormuzi-szoroson folyt keresztül a világ olajellátásának ötöde, annak lezárása (illetve hektikus nyitvatartása) az olaj hordónkénti árát jelentősen megemelte, és a békekötésről szóló, gyakran ellentmondásos hírek az olaj világpiaci árát azóta is rángatják. A magas energiaárak begyűrűznek a gazdaságba: megemelik az üzemanyagok árát, a gyártási és előállítási költségeket. Szinte minden termék, köztük az alapvető élelmiszerek esetében is áremelkedést okozhatnak, így megnövelve az inflációt, és bizonytalan helyzetbe hozva a befektetőket. Péntek Gábor szerint az energiakrízisen felül az aszály, valamint a műtrágya drágulása szintén erősíthetik az inflációt.

Ezzel szorosan összefügg, hogy az elemző szerint úgy érzik a befektetők: sok országnak, különösen az Egyesült Államoknak nem kiemelt célja az infláció visszaszorítása. Az energiaárak megugrása miatt májusban 4,2 százalék volt az infláció Amerikában, amire 2023 óta nem volt példa. Júliusra a mutató ugyan ismét 3,4 százalékra ugrott, ez némileg még mindig magasabb, mint az elmúlt években. Azután kezdődött kötvényeladási hullám az országban, hogy július végén a Fed nem emelt az alapkamaton, ami miatt sokan megkérdőjelezték, hogy tényleg vissza szeretné-e szorítani a jegybank az előzetesen megjelölt két százalékos cél alá az inflációt.

Egy állam eladósodottsága szorosan összefügg azzal, hogy mennyire bizonyul jó befektetésnek az államkötvény. Az államadósságot a GDP arányában szokás mérni, és általánosságban elmondható, hogy

jelentősen megugrott az eladósodottság az elmúlt években a nyugati országokban.

Az államok adósságfelhalmozása 2020 előtt is létező jelenség volt, de akkor kezdett felgyorsulni, amikor a kormányok a világjárvány okozta gazdasági sokk megakadályozására nagy hiteleket vettek fel. A költségvetési hiányok azóta magasan maradtak a nyugati országokban, aminek eredményeként a GDP-arányos adósságuk a 2007-es 70 százalék környékéről 2025-re 110 százalékra emelkedett.

Ez már önmagában emeli a kockázatokat, mivel minél nagyobb az államadósság, annál nagyobb az államcsőd esélye, olyankor pedig nem biztos, hogy ki lesznek fizetve a kötvényesek. Ez a forgatókönyv persze a legtöbb országnál nem túl valószínű, de azért ezt az eshetőséget is be kell árazniuk a befektetőknek. Ami viszont reálisabb, hogy a magas államadósság egy részét úgy próbálja lerázni magáról az adott ország, hogy hagyja némileg elinflálódni a devizáját, kevésbé figyel a fiskális költekezésére: több pénzt dob szét a gazdaságban, ami inflációt okoz. Minden drágul, így a kormánynak is több bevétele lesz, amikor azonban fizet a kötvényeseknek, az infláció előtt kialkudott összeget adja. A különbözetet ezáltal leírhatja az adósságból.

Péntek Gábor szerint az infláció mellett a másik fontos tényező, hogy komoly riválisa akadt a piacon az államkötvényeknek az MI-befektetések formájában. Az alacsony hozamok ellen játszanak a mesterséges intelligenciás beruházások, mivel ezeknek nemcsak óriási a tőkeigényük, de a befektetések megtérülését is hosszabb távon ígérik.

Az MI-beruházásokban lekötött pénzek így részben az államkötvények piacáról szívódnak el.

„Ha ezek a kisebb országok GDP-jével vetekedő bevételű óriásvállalatok nagy mértékű adósság kibocsátásába kezdenek, az a hozamokban is meglátszik” – mondta a szakértő.

Eltérnek a távlati célok

Mivel a rövid (néhány éves, vagy akár csak pár hónapos) lejáratú állampapíroknál teljesen más szempontok alapján értékeli a megtérülést egy befektető, mint egy hosszú lejáratúnál (10, 20 vagy 30 éves), a hozamokban is lesz eltérés. Mint a Bloomberg írja, a jelenlegi kiugró értékek elsősorban a hosszú lejáratú állampapírok hozamánál tapasztalhatók.

A hosszú lejáratú kötvények hozamát érdemes alapvetően két komponensre bontani. Az egyik az a kamat, amit a vele egy időben futó rövid lejáratú kötvények ígérnek. A másik pedig az a prémium hozam, amit ezen felül hajlandó fizetni az állam azért, hogy a befektető ne csak néhány évre, hanem 10-20-30 éves távlatokban is hajlandó legyen lekötni a pénzét – mondta Péntek Gábor.

A szakértő szerint a fenti okokból kifolyólag ugyan a rövid lejáratú hozamoknál szintén volt emelkedés, a kiugró értékeket most részben az okozza, hogy elkezdett kinyílni az olló a rövid és hosszú lejáratú kötvények hozama között, vagyis az országoknak nagyobb prémiumot kell adniuk a hosszú lejáratú papírokra. És hogy mi állhat ennek hátterében? Míg a rövid lejáratú államkötvényeknél sokkal inkább a jegybanki alapkamatot nézik a piacon, a hosszú lejáratnál egyre fontosabb szempont lesz az inflációs kockázat is, a nagy bizonytalanság pedig növeli ezt a prémiumot.

„Ez a lejárati prémium még mindig nem olyan magas, mint mondjuk 2020 előtt, teljesen átlagos időszakokban lehetett látni. A normális működés része a kötvénypiacon, hogy kockázatot vállalsz azzal, hogy hosszan ott parkoltatod a pénzed. Erre plusz hozamot kell fizetni” – mondta az elemző.

A kötvényhozamok emelkedése természetesen aztán a piacra is begyűrűzik, ahol némileg visszafoghatja a gazdasági növekedést.

Mint Péntek elmondta, elszívó hatással bírhat, ha az államkötvények magasabb hozamot ígérnek, hiszen ezekbe fektetve kisebb kockázattal érhetünk el hasonló nyereséget, mintha például részvényekbe vagy más eszközökbe pakoltuk volna a pénzünket.

A Portfolio korábbi elemzése szerint emellett az ingatlanszektor szereplőinek a munkáját is megnehezítik a magas államkötvényhozamok, hiszen két oldalról is ütés érheti az ingatlanberuházásokat. A fejlesztés tőkeigényes üzlet, a szektor jelentős része adóssággal működik. A hosszú hozamok emelkedésével a lejáró hitelek finanszírozása is megdrágul, míg hasonló hozam mellett a befektető is nagyobb valószínűséggel vásárol egy lakás helyett állampapírt. De nem csak az ingatlanpiac üti meg a bokáját: a hosszú állampapírhozam az egyik legfontosabb ár a pénzügyi rendszerben, a részvényeket, a vállalati hiteleket és gyakorlatilag minden olyan eszközt ehhez viszonyítanak, aminek értéke a jövőbeni pénzáramoktól függ.

„De ahogy mondani szokták ékes magyarsággal, it's a feature, not a bug” – tette hozzá az elemző, utalva arra, hogy éppen ez a piaci dinamika lényege: azért magasabb a hozamkörnyezet, mert inflációs bizonytalanság van a piacon. Az elemző azonban úgy látja, még ez sem feltétlenül jelent majd problémát, mivel nincs olyan rossz állapotban a világgazdaság, „van miből lassulni”.

Pont rosszkor

Magyarországon azonban már egészen más a helyzet. Míg például az Egyesült Államokban a 20 éves lejáratú államkötvények hozama szeptember elején 5,2 százalékon állt, a magyar 20 éves államkötvényen 5,8 százalékos hozamot érhetnek el a befektetők. A németeknél ugyanezen a lejáraton 3,8, a cseheknél pedig 5,3 százalékos hozamot ígérnek. Ez a pár kiragadott példa is jól mutatja: a magyaroknak jelentősen többe kerül az adósság finanszírozása.

Mint Péntek elmondta, a korábbi két komponensen felül a magyar államkötvényeknél egy harmadik szempont is megjelenik, ami a hozamok emelkedését okozza. Ennek oka, hogy Magyarország kicsi gazdaság, ami saját pénznemmel rendelkezik, így érzékenyebb a világgazdasági történésekre. Itt ismét az inflációs kockázat lesz az első számú mumus: ha történik valamilyen, a gazdaságra negatív hatást kifejtő globális esemény, az intenzívebben hathat a forint romlására, mint például az euróéra, ami miatt ez ismét felemésztheti a forintban megszabott államkötvények hozamának egy részét. És ahogy eddig, ezt a rizikót most is be kell árazni. A felár miatt a magyar állam drágábban tud kölcsönkérni, így az állami költségvetésre is nagyobb nyomást gyakorol az állampapírból eredő kifizetések finanszírozása.

A magyar államkötvények hasonló funkciót látnak el egy-egy befektető portfóliójában, mint a fejlettebb piacok biztonságosabb államkötvényei (tehát leginkább arra vannak, hogy fedezzék a részvénypiaci kockázatokat), miközben a külföldön jelentkező inflációs kockázatok itthon szintén megjelennek. Épp ezért, a kialakult helyzet Péntek szerint Magyarországra is begyűrűzött: az elmúlt egy hónapban 20 bázisponttal emelkedett a 10 éves lejáratú kötvények hozama, mielőtt némi korrekciót hozott volna pénteken, hogy egyes sajtóértesülések szerint az MNB várhatóan 0,5 százalékkal csökkenti az inflációs célját.

A magas hozamok azért jelenthetnek majd nagy gondot, mert Magyarország éppen arra készül, hogy áttérjen az euróra.

Mielőtt a csatlakozás megtörténhetne, a maastrichti kritériumok alapján néhány rendkívül szigorú feltételnek kell megfelelnie az országnak. Ilyen például, hogy a tagállam nem állhat túlzottdeficit-eljárás alatt, vagyis a költségvetési hiány nem haladhatja meg a 3 százalékot GDP-arányosan. Az újonnan megalakult Pénzügyminisztérium korábban 8,3 százalékos hiánnyal számolt, amit az EU-s forrásokkal 7,5 százalékra lehet levinni. Messze vagyunk tehát a céltól.

Ugyan idén a választás előtti költekezésben némileg megszaladtak a magyar költségvetés kiadásai, a korábbi évek alapján általánosságban elmondható, hogy a költségvetési hiánynak jelentős része az államkötvény-kamatok finanszírozására szokott elmenni. Idén eddig a hiány körülbelül 4 százaléka származott a kamatfizetésből – mondta Péntek Gábor. Ha a kötvényhozamok magasabb szinten ragadnak, az az állami büdzséből fogja elvenni a pénzt, és a hiány növekedéséhez vezethet.

Ezért ha a kormány komolyan gondolja az eurózónás csatlakozás szándékát, növekvő kötvényhozamok mellett más kiadásaiból kell visszavágnia, és lehet, hogy nem ússza meg megszorítások nélkül hiánycél elérését.

„Épp ezért ez most nem a legjobb időpont Magyarországnak az euró bevezetésére. Ha valaki 2020 előtt, minimális hozamkörnyezetben akart belépni, nem igazán volt kamategyenleg, nagyon olcsón tudta finanszírozni az adósságot, és több mozgástere maradt a gazdasági növekedés finanszírozására” – tette hozzá az elemző.

Ha el akarjuk érni a hiánycélt, a kamatfizetésből származó 4 százaléknyi hiány visszavágásával nagyjából 10-20 bázispontot lehet megspórolni évente a kamategyenlegből Péntek Gábor szerint. Ez az, amivel gyakorlatilag kevesebbet tudna költeni a kormány a korábbi, tavaszi kilátásokhoz képest. „Ez olyan 100-200 milliárd forintot jelent évente, amit nyilván egy 100 ezer milliárdos GDP-nél nem a legnagyobb dolog, de nominálisan akkor sem kis összeg.”

Lenne, ami segítsen

Az elemző elmondta, a közel-keleti békekötés inflációs aggodalmakat csökkentő hatása önmagában is jelentős terhet tudna levenni a hosszú lejáratú kötvényekről. Az iráni helyzet megoldása ugyan túlmutat a legtöbb nyugati állam képességein, így is lenne mit tenni az országoknak a hozamok visszaszorítására.

Sokan a jegybankok – mint az infláció visszaszorítására leginkább képes intézmények – fellépését keveslik. Miután például Kevin Warsh Fed-elnök egy héttel ezelőtt aggodalmát fejezte ki a magas amerikai infláció miatt, az alapkamathoz jobban kötődő rövid lejáratú államkötvény hozama megnőtt, míg az inflációs kockázatoknak nagyobb mértékben kitett hosszú lejáratúaké némileg csökkent.

A jegybank mellett a kormányok is be tudnának segíteni, a probléma csak az, hogy szinte minden erre irányuló intézkedésnek politikai ára lenne.

Ha egy ország nem tudja növelni a bevételeit, az államadósság csökkentésének, ezzel együtt az infláció visszaszorításának legegyszerűbb módja, ha csökkented a kiadásaidat, és fiskális megszorításokat vezetsz be.

Volt olyan próbálkozás is persze, ami megkerülte a politikát, ez azonban nem járt sikerrel. Az amerikai államkötvényhozamok két évtizedes csúcsra jutottak augusztusban, Scott Bessent pénzügyminiszter bejelentette, megduplázza a hosszú távú államkötvények visszavásárlásának mértékét szeptember és november között. A bejelentés hírére ugyan csökkentek a hozamok a hosszú lejáratú kötvényeken, már újból vissza is kerültek a csúcsra.

Az amerikai példánál maradva, Péntek szerint sok befektető látja úgy, hogy a kormányzatnak nem célja ezeknek a mutatóknak a javítása, főleg most, a novemberi időközi választások előtt, amikor jellemzően több pénzt osztanak ki a kormányok a lakosság körében. „Amiatt van magasabb hozamelvárása a befektetőknek a hosszú lejáratú kötvényeken, mert romlott az ország kredibilitása. Ezt lehetne javítani, de nem látok erre hajlandóságot, és az eddigi költségvetési politikából sem látszott, hogy tervben van a hiány csökkentése” – mondta. „Igazából most több esélyt látok a közel-keleti békére, mint az amerikai gazdaságpolitika megváltozására, de ez csak személyes vélemény.”

Egyes elemzések távlati perspektívából nézve a folyamatokat radikálisabb következtetésekre jutnak. Ezek sem nem vitatják, hogy például az MI-robbanás fontos tényező lenne a mostani történések mögött, de úgy látják, az évtizedes csúcsokra ugró hozamok mögött az USA esetében az amerikai pénzügyi hegemóniájának gyengülése áll, ami természetesen kihat a teljes világpiacra.

Mint Adam Tooze, a Columbia Egyetem tanára írja blogján Hanno Lustig stanfordi pénzügyes professzor egy tanulmányára hivatkozva, az amerikai államkötvények évtizedig kockázatmentes eszköznek számítottak a világpiacon, ezért a befektetők hajlandóak voltak felárat fizetni rájuk, vagyis csökkenteni saját hozamelvárásaikat. Míg azonban korábban az amerikai kötvények bevett biztonsági eszköznek számítottak, és fedezték a portfóliókban a részvénykockázatokat, 2020 óta kevésbé működik ez a logika. Korábban a stresszhelyzetekben a befektetők amerikai kötvényekbe menekültek, de ma már inkább – a részvényekhez hasonlóan – elhagyják azokat, és más menekülőeszközt keresnek a pénzüknek (pl. aranyba fektetnek). Így az amerikai államkötvényekre már nem tudja elkérni a megszokott felárat az Egyesült Államok, sőt, egyes G10-országok már alacsonyabb hozammal tudnak állampapírt kibocsátani. Úgy tűnik, a befektetők már nem tekintenek az amerikai államkötvényekre a kockázatmentes befektetések etalonjaként, ami a globális dollárhegemónia repedezésének jele lehet, nem véletlenül nem tudott tartós eredményt hozni Scott Bessent kötvényvásárlási húzása.