Eladná legértékesebb vagyonelemét, a GTC-pakettet az MNB-alapítvány – ha talál vevőt, aki a tőzsdei ár fölött fizet érte

A Magyar Nemzeti Bank (MNB) alapítványi vagyonát kezelő Optima Zrt. többségi tulajdonában álló lengyel tőzsdei Globe Trade Center (GTC) SA összetett helyzetben van.

• Hála az új menedzsmentnek, a közvetlen csődveszély a hitelek sikeres refinanszírozása után elhárult.
• Viszont a hitelei miatt a társaságnak nagyon szűk a mozgástere.
• A részvény már csak 2,4 złotyn forog a tőzsdén, amikor az MNB-alapítványok vagyonkezelője, az Optima megvette még 9 złoty volt.
• Az Optima most jutott el oda, hogy valamit tenni szeretne a céggel, ám ha egy pénzügyileg és politikailag talán kedvező pillanatban eladná a részesedését, akkor ország-világ szembesülne a döbbenetes értékvesztéssel.

Gúzsba kötve táncolni

Ki ne ismerné a Monty Python-féle Gyalog galopp híres jelenetét, amikor a Fekete Lovag harcol Arthur királlyal. Előbbi folyamatosan veszíti el a végtagjait, de továbbra is vehemensen küzd, végül, amikor már se keze, se lába nincs, azt mondja, „kiegyezek veled döntetlenben!” Ennyire nincsen rossz helyzetben történetünk hőse, a lengyel GTC, de az biztos, hogy a rengeteg hitele és azok feltételei (kovenánsai) miatt nagyon meg van kötve a keze és a lába is. Ennek ellenére 2026 augusztusában úgy tűnik, egész ügyesen táncol.

Mit írnak elő a hitelezők? Például azt, hogy a loan to value (LTV) érték ne süllyedjen 60 százalék alá. Vagyis a cégben levő ingatlanok értékéhez képest a hitelek szummája ne legyen több 60 százaléknál. Miért köti meg ez a cég kezét? Lehet, hogy a könyvekben nagyon túlértékelten szerepel egy-egy toxikus elem, a GTC esetében ilyen a német lakásportfólió, ami borzalmas vásárlás volt, de nem lehet leértékelni a befektetést, mert akkor csökkenne a tört nevezőjében a „value”.

Van olyan feltétel is, hogy a kamatok költségéhez képest legalább 1,25-szörös legyen az EBITDA, ami azt mutatja meg, mennyi nyereséget termel egy cég a kamatok, az adók, valamint az amortizáció levonása előtt. Ez pedig azért problémás, mert ha a GTC eladná azon eszközeit, amelyek jók, amelyekre nagy a vevői érdeklődés, akkor megint veszélyeztetne egy kovenánst, vagyis a hitelhez kapcsolódó vállalásait. Hát, ezért táncol gúzsba kötve a lengyel cég, de azért mégis táncol, és végre jó hírek is vannak a cég körül.

Egy jó hír és egy furcsa

Augusztus közepén több fontos hír is érkezett a lengyel cégről. A Fitch Ratings hitelminősítő javított a cég ratingjén, rég történt ilyen, ennek mindenki örülhetett. Ugyanakkor az Optima arról értesítette a GTC-t, hogy felülvizsgálja tulajdonosi pozícióját, a cég ezt is közzétette.

Ezeket az információkat fogjuk kiértékelni, de előbb egy kicsit az MNB pozíciójáról. A PADME-alapítvány megmaradt vagyonának legértékesebb eleme a lengyel ingatlancég 62,61 százalékos részesedése. Csak sajnos annak értéke a tőzsde ítélete szerint folyamatosan apad, immár csak 2,4 złoty részvényenként (valaha az MNB 9 złoty körül szállt be). A cég összesített tőzsdei értéke (piaci kapitalizációja) ezzel már csak 1,4 milliárd złoty, ha 84 forintos złotyval számolunk,

a teljes GTC 117,6 milliárd forintot ér, ennek ugye 62,61 százaléka az Optimáé, ez 73,6 milliárd forint.

A vállalat eszközértéke érdemben magasabb, vagyis, ha a benne levő ingatlanok értékét összeadjuk, levonjuk belőle a hiteleket, magasabb érték jön ki, csak sajnos itt torzít az, hogy a fent említett okok miatt nem biztos, hogy megfelelő értékeltségen vannak a könyvekben az eszközök.

Sajnos ez a tőzsdei érték már elég kicsi összeg – na, nem önmagában, hanem az Optima adósságaihoz képest. A vagyonkezelő a kecskeméti Neumann János Egyetemért Alapítványnak és az MBH Banknak tartozik együtt mintegy 180 milliárd forinttal, ez a legnagyobb vagyonelem így már a felét sem jelentené a tartozásoknak.

Eladni, amikor lehet, vagy eladni a mélyponton?

Pedig mégis úgy tűnik, hogy az eladás napirenden van. A GTC ugyanis azt jelentette be, hogy 2026. augusztus 13-án értesítést kapott az Optima Befektetési Zrt.-től, vagyis a fő tulajdonosától, hogy az Optima úgy döntött, hogy felülvizsgálatot indít a befektetésével kapcsolatos stratégiai lehetőségeiről.

Az opciók között van a stratégiai vagy pénzügyi befektetőnek történő eladás, vagy egy alternatív tranzakciós struktúra, például stratégiai tőkeemelés és/vagy közös nyilvános vételi ajánlat, amelyben az Optima az ilyen befektetővel összhangban jár el.

Hegedüs István, az Optima vezérigazgatója a Telex kérdésére annyit fűzött hozzá ehhez, hogy „a belső és külső korlátok miatt nyitottuk meg a lehetőségek tárházát a tőkeemeléstől az értékesítésig, vagy ezek kombinációjáig. Egy tőzsdei tranzakció soha nem tartozik az egyszerűek közé, és esetünkben valószínűleg több, bonyolult megoldás is lehetséges.”

Itt azt nagyon fontos kiemelni, hogy bár mi a leginkább a potenciális kiszállást elemezzük, ha az MNB neki merne futni annak, hogy tőkét emeljen, vagy valakit segítsen a tőkeemeléshez, akkor ez egy értékes cég lenne, hiszen vissza lehetne fizetni a nagyon drága (esetenként 7-8 százalékos kamattal felvett) hiteleket. Csak erre eddig nem volt nyilvános politikai szándék, pedig ha az MNB rögzítené, hogy ott van a cég mögött, akkor vagy 200-300 ponttal olcsóbban lehetne a céget finanszírozni.

Az MNB azonban egyszerre szeretne távol maradni a múlt ügyeitől, és szeretné úgy kommunikálni a szórványos sikereket, hogy „rendbe raktuk”. Ha a jegybank kimondaná, hogy minden döntését a cég és a kisebbségi részvényesek érdekeinek figyelembevételével hozza meg, az már olyan biztosíték lehetne a hazai és nemzetközi befektetőknek és hitelezőknek, amivel nem állna ilyen rosszul a cég. Természetesen azért addig, amíg senki nincs elszámoltatva a múlt felelősei közül, nem cseng jól az sem, hogy pénzt dobunk a szétlopott befektetésbe.

A minősítés okai

Most nézzük meg azt, hogy milyen helyzetben van valójában a GTC! Ebben a hitelminősítés (Fitch Ratings megerősítette a GTC minősítését B-n, de lekerült a negatív megfigyelési séma) mellett háttérbeszélgetések is a segítségünkre voltak. A Fitch részéről a pozitív változás annak lehet köszönhető – ez már nem a ratingcég megfogalmazása, hanem a sajátunk –, hogy elhárult a közvetlen csődveszély, a GTC sikerrel refinanszírozta az adósságait, meghosszabbította vagy újrakötötte a bankhiteleit, még az érthetetlen és pocsék németországi bérlakás-portfólióra felvett hiteleit is.

Mint a Fitch írja, ez 130 millió eurós hitel volt, amelyet öt évvel meghosszabbítottak és 148,8 millió euróra emeltek. A hitelminősítő úgy számol, hogy a nettó adósság/EBITDA-mutató 2026-ban 14,2-szeres lesz, ami 2029-ben 13,5-szeresre javulhat. Ezek sem jó számok, hiszen a cégnek mai jövedelmezőség mellett 14,2, majd csak 13,5 évet kellene dolgoznia pusztán azért, hogy visszafizesse az adósságait, de ezzel azért elketyeg a vállalat.

A Telex úgy értesült, hogy a refinanszírozásnak voltak pozitív és negatív tapasztalatai is, most magasabbak a viszonyhozamok (benchmarkok), mint amikor ezeket a hiteleket felvette a cég, de a kamatfelárak valamelyest javultak, vagyis a nominális fizetendő kamatok magasabbak. Mégis nagy sikerként élte meg a GTC a refinanszírozást. Úgy tudjuk, hogy az új banki hiteleknél a GTC egy csokor nemzetközi, azon belül több lengyel és magyar bankkal is dolgozik, a lengyel Pekaóval, az Erste-csoporttal, így a lengyel Santanderrel, az itthon ismert csoportok közül az Erste mellett a K&H-val, az OTP-vel és az UniCredittel, illetve a német Berlin Hyppel. Utóbbi talán itthon kevésbé ismert, ez a csoport kifejezetten a nagy volumenű kereskedelmiingatlan-finanszírozásra szakosodott Németországban, Hollandiában, Franciaországban és Lengyelországban.

Mit akar a tulajdonos?

Az Optima tehát valamit fontolgat, és mi úgy értesültünk, hogy bár arról mindig keringtek információk, hogy az Optima vevőt keres, a GTC vezetését hideg zuhanyként érte a mostani, nyíltabb eladási szándék. Azt mindenki tudta, hogy az MNB új vezetése irtózik ettől az örökölt portfóliótól, amit kellemetlen örökségnek tart, ezzel összefüggésben óvatosan, de „árulgatja” a cégeket. Ennek ellenére azért élt egy olyan várakozás a piacon, hogy a hosszú tőzsdei lejtmenet után előbb lesz egy feljavítás, egy remélt árfolyam-emelkedés, és csak utána jön az eladás. Csakhogy az évekig tartó zuhanás miatt ebben már kevésbé bízhat az eladó.

Hegedüs István szerint „a stratégiai célok, lehetőségek felülvizsgálata bevett gyakorlat a tőzsdei társaságok esetében, azért kommunikáltunk, mert egyrészt a stratégiai részvényes ritkán, nem naponta mérlegel, másrészt a transzparencia jegyében a részvényesek lépései, döntései nyilvánosak kell legyenek. Ezzel a lépéssel nyilvánosan és azonos erővel adunk lehetőséget bármely megoldás számára.”

Azt is mondhatnánk tehát, hogy az Optima részéről az opciók vizsgálatában túl sok meglepetés nincs, hiszen egy részvénypakett tulajdonosa valójában az év bármely napján, a nap 24 órájában agyalhat azon, hogy mit szeretne kezdeni a részesedésével. Az MNB-nek lehetett az is a célja, hogy előcsalogasson vevőket, ha transzparens a stratégiai gondolkodás, de azért annak is lehet kockázata, hogy ilyenkor az eladó a saját kényszerhelyzetét teszi ki az ablakba, ami lenyomhatja az árat.

Csak itt megint visszatérünk a bevezetőben már említett megkötött kézhez-lábhoz. Az Optima lehetőségeit is szűkíti, ha a nagy tavalyi refinanszírozáshoz kötődő interest cover szabály (vagyis az, hogy az EBITDA mennyire haladja meg a törlesztőrészleteket) miatt a GTC nem tud egyedileg eladni jó irodaházakat, mert akkor csökkenne az EBITDA-ja. Tehát nagy pénztermelő eszközöket nem lehet eladni, hiába csipegetnének azok közül a piaci héják. Ezért az Optima egyben tudja csak eladni a részesedését, neki eleve ez a megoldás, hiszen amennyiben a GTC ad el egy ingatlant, abból neki nem lesz pénze, csak akkor, ha később abból osztalék lesz.

A GTC maga persze ettől még léphet, de ő csak olyan eszközöket tud eladni, amelyek értékesítése nem csökkenti az EBITDA-t, a hitel-visszafizetések után mégis csökkentheti az adósságot. Az egyik megoldás a fejlesztési telkek értékesítése, a másik ennél szomorúbb. Ha a GTC eladná a vacak német portfóliót, azzal hiteleket lehetne visszafizetni, de a jövedelemtermelő képesség nem romlana érdemben, mert a 455 millió euróért (ki tudja, miért) megvett, 5200 darabos lakásportfólió nem nagyon hoz bevételt.

Vagyis a német portfólió olyan rossz, hogy fájdalommentesen eladható. Az eladásnál azonban szükségképpen jönne egy fájdalmas szembesülés, mert akkor kiderülne, hogy már nem ér 455 millió eurót. Utána viszont legalább csökkenne a hitelállomány – vagyis ha megszabadulna tőle a csoport, az javítaná a portfólió pénzügyi helyzetét.

Igen ám, de itt is van egy dilemma. Ha egy ekkora ingatlanportfóliót valaki egyben megvenne, az 300-320 millió euróval kecsegtetne, ha a GTC sok ingatlanközvetítő útján egyesével bíbelődne a portfólió elemeivel, akkor akár 360 millió euró is összejöhetne. Mégsem egyértelmű, hogy melyik a jobb megoldás, mert a több bevétellel kecsegtető módozat lassabb, tovább kellene fenntartani a drága német operációt. Maga a Fitch is kitért erre az elemre, és nem túl optimista megállapítást tett róla:

„Bár a GTC dolgozik a lakóingatlan-portfólió értékesítésén, előrejelzésünkben nem feltételeztünk lakóingatlan-eladásokat, tekintettel az eddigi kevés eladásra és a másodrangú és lokációs eszközök iránti kereslet hiányára” – írták.

Mikorra zárulhat?

Az Optima azt is közölte, hogy a felülvizsgálat korai szakaszban van. A bejelentés időpontjában még nem született döntés semmilyen konkrét stratégiai opció megvalósításáról, és nincs garancia arra, hogy a felülvizsgálat eredményeként bármilyen tranzakció létrejön. Egy ekkora deal, vagyis a GTC 62,61 százalékának eladása a vevőtől részletes, ingatlanonként egyedi átvilágítást igényel, és bár több vevőjelöltről is hallottunk, a konkrét munka még nem indult meg, vagy legalábbis a forrásaink nem tudtak róla.

A GTC mindenesetre dolgozik, forrásaink szerint a cég motivált, örülnek annak, hogy nincs csődveszély. Úgy tudjuk, szigorú költségcsökkentési projektek futnak, illetve a cégvezetés azon a helyzeten is javítana, hogy az előző menedzsment alatt nagy potenciális bevétel maradt el azért, mert a bérlőkre nem terheltek rá olyan költségeket, amelyeket a szerződés szerint ki lehetett volna számlázni. A 2026. első fél évi számok még nem ismertek, de azt hallottuk, hogy végre kifejezetten kedvező folyamatok zajlottak a cégnél.

Ha sikerül eladni néhány nem jövedelemtermelő eszközt (fejlesztési telkeket, a német portfólió egyes elemeit), abból vissza lehetne fizetni a legdrágább hiteleket. Ha ez sikerül, 2027-ben akár már fejlesztéseken is lehetne gondolkodni. Igaz, az is valószínű, hogy akkor ez már kevésbé fogja érdekelni a magyar közvéleményt, mert nem magyar lesz a főtulajdonos.

Az MNB remélhetőleg tőzsdei ár felett adhatja el a csomagot, de a szakemberek szerint ez még mindig egy olyan toxikus eszköz, amelynél még a nagyon nyomott tőzsdei ár mellett is csak 20-30 százalékos felár remélhető. Hegedüs Istvántól azt is megkérdeztük, hogy volt-e valami egyedi oka ennek az időzítésnek. Így fogalmazott:

„Az üzleti világban véletlenek ritkán fordulnak elő. Éppen egy éve kapott bizalmat az új menedzsment. Kizárólagos feladatuk a jövedelmezőség javítása és a pénzügyi konszolidáció. A felügyelőbizottság intenzíven számon kéri minden döntés racionalitását, és sűrű elszámoltatást tart. A legutóbbi közgyűlésen többségi részvényesként nemcsak a kisrészvényesek képviseletének erősítését szavaztuk meg, hanem a teljes részvényesi kör érdekeinek fokozott érvényesítését helyeztük a menedzsment munkájának fókuszába.”

Az Optima igazgatója szerint a GTC Közép- és Kelet Európa egyik legnagyobb tradicionális ingatlanvállalkozása. „Tavaly és az idén is hisszük, hogy sok munkával újra felszínre jön a méltó értéke, ezért nem kótyavetyéltük el tavaly a részvényeket. Az Optima csoport vagyonmentési munkájának ez a részvénycsomag egy fontos eleme, ezért következetesen megyünk tovább a megtervezett úton. Bízunk a menedzsment eredményességében, és reméljük, hogy ez a részvényesek számára is új lehetőségeket teremt.”

Az, hogy az MNB bejelentette, hogy foglalkozik a befektetésével, önmagában is pozitívum – mondta nekünk egy ingatlanpiaci szakember is. Most egy olyan finanszírozási és politikai momentum van, ahol talán az Optima befejezhetné ezt a nemszeretem-sztorit. Viszont az eladás majd mindenképp megmutatja, hogy meztelen a király, vagyis az Optima vagyonelemei nem fedezik teljesen az adósságokat sem. Ahogy egyik forrásunk mondta, éppen ezért azt teljesen elképzelhetetlennek tartja, hogy 3 złoty alatti áron eladja az MNB-alapítvány a GTC-t, de a hír immár nyilvános: a GTC – ha lesz, aki megfelelő árat kínál érte – biztosan eladó.