A hárommilliárd eurós hitelfelvétel nyomában: lépni kellett, hogy legyen pénz az osztogatásra

Az év első munkahetében csak úgy záporoztak a fontos bejelentések, devizakötvény-kibocsátások, makrogazdasági adatok és előzetes hiányprognózisok. Írásunkban a következő kérdésekre keressük a választ:

• Milyen likviditási helyzetben kezdte az évet a magyar állam?
• Mennyire volt előnyös és miért volt égetően szükséges 3 milliárd eurónyi devizakötvény kibocsátása?
• Hogyan lehet egyszerre igaz az a brutális hiányadat, amit a Nemzetgazdasági Minisztérium (NGM) január 8-án publikált, és mellette az, hogy Nagy Márton nemzetgazdasági miniszter arról is nyilatkozott, hogy a legutoljára bemondott 5 százalékos hiányadatnál kedvezőbb, csak 4,9 százalék lehet a hiány?

Az Államadósság-kezelő Központ (ÁKK) már az év első napjaiban összesen 3 milliárd euró (közel 1200 milliárd forint) értékben bocsátott ki devizakötvényt. Ezzel gyakorlatilag letudta az éves devizakötvény-kibocsátási terv (6,5 milliárd euró) nagyjából felét. Kétféle kötvényről volt szó: egy kétmilliárd eurónyi, 7 éves futamidejű, azaz 2033-ban lejáró, 4,25 százalékos éves kamatozásúról, ami a benchmark felett 160 pontos hozamfelárat jelentett, illetve egy egymilliárd eurónyi, 12 éves, 2038-ban lejáró 4,875 százalékos éves kamatozású, 195 pontos hozamfelárral kibocsátott kötvényről.

Az ÁKK közleménye szerint a kétmilliárd eurós kötvénykibocsátásból befolyó összeget általános finanszírozási célokra költik, a zöld kötvényből befolyt összeget viszont a központi költségvetés zöld kiadásainak finanszírozására és refinanszírozására fogják fordítani.

Az államadósság-kezelő tavaly év végén közölte, hogy 2026-ban nagyságrendileg 16 ezer milliárd forint értékű új hitelt tervez felvenni. Ebből a nagyobb rész az idén lejáró hitelek visszafizetésére kell, a kisebbik pedig az államháztartás tervezett új hiányának kiegyenlítésére (ezt később még részletezzük).

Siker vagy kényszer?

Kezdjük azzal, hogy olcsó vagy drága-e ez a finanszírozás nemzetközi összehasonlításban! A kérdés megértéséhez piaci elemzőkkel és államadósság-kezelési szakemberekkel is folytattunk háttérbeszélgetéseket, illetve sok információt szereztünk az ÁKK angol nyelvű befektetői prezentációjából.

Mindezt azért érdemes böngészniük azoknak, akiket a magyar makrogazdasági, finanszírozási helyzet, illetve a monetáris politika érdekel, mert bár bizonyos szempontból ez is országmarketing (vagyis hangsúlyozza a pozitívumokat), azért talán itt lehet a leginkább önfényezésmentes állításokat olvasni arról, hogyan látja maga a finanszírozásért felelős szerv az államháztartási folyamatokat.

Az NGM megjegyzi, hogy a január 7-én kibocsátott eurókötvényeket a kiemelkedő, közel 10 milliárd euróra rúgó befektetői érdeklődésnek köszönhetően az eredeti árindikációnál 30, illetve 25 bázisponttal kedvezőbben sikerült árazni, vagyis a vártnál olcsóbban jutottunk hitelhez.

Egy sikeres kötvénykibocsátás tényleg mindig jó hír (már azon túl, hogy mégiscsak azt jelenti, hitelt kellett felvenni), hiszen nyilván sokkal rosszabb lenne, ha a nemzetközi befektetők nem bíznának Magyarországban és nem vennék meg a felkínált papírokat. Önmagában a nagy érdeklődés és az előzetes árindikációhoz viszonyított jobb hozam sem negatív, de ezeknél azért már felmerülhet, hogy ezek relatív sikerek. Egy analógiával: ha Azahriah koncertjére teljes jegyár mellett is háromszor telik meg a Puskás Ferenc Stadion, az valódi siker. Ha viszont egy elektronikai cikkeket forgalmazó áruház a nyitás utáni bevezető akciójában fél áron kínálja a mosógépeket, és emiatt hatalmas túlkereslet jelentkezik, egymás sarkát tapossák a vásárlók, ott ez már inkább annak szól, hogy áron alul kínálnak valamit.

Itt sem tudjuk pontosan, hogy a jegyzésről végül lemaradt befektetők milyen hozammal vettek volna.

A magasabb előzetes indikációhoz képesti olcsóbb finanszírozással kapcsolatban pedig eszünkbe juthat az a szatócstrükk, amikor a vaj felett át van húzva az 1200 forintos ár és ki van írva az 800 forintos akciós ár, csak éppen a mindennap ott vásárló Gizi néni halkan megjegyzi, hogy ebben a boltban soha nem is került 1200 forintba a vaj. Vagyis azt nehezebb megítélni, hogy az előzetes árindikáció mennyire volt túl óvatos.

Az általunk elértek szerint persze csodák nincsenek, a nemzetközi hitelminősítők besorolása alapján most itt tartunk. Vagyis ha még a bóvli felett, de a befektetésre ajánlott kötvények ratingjei közül az alsó grádicsokra mérnek minket, akkor – bár Magyarország remek adós, mindig mindent visszafizet – ez a hozamfelár reális. A szakemberek szerint talán a két sorozatból a zöld kötvény kamata lehetett volna egy kicsit alacsonyabb. A Covid idején ezek jellemzően alacsonyabb kamatok mellett is elkeltek, mint az általános célú hitelek. Azóta eléggé egybeértek a hozamok, de a 12 éves zöld kötvény egy kicsit most drágábbnak tűnik, mint a 7 éves.

Nemzetközi középmezőny

Ha valamilyen objektív mutatóval szeretnénk összevetni, hogy mennyire magas a felár, akkor megnézhetjük más országok hozamait. Itt nehezíti az összehasonlítást az, hogy sem a 7, sem a 12 éves hozam nem annyira elterjedt, hogy jól meg lehessen nézni az összehasonlító hozamokat, de 10 éves államkötvényük sokaknak van. Ha a Trading Economics adatait nézzük, akkor látni fogjuk, hogy a mindenben etalon Svájc egy külön kaszt, ott csak 0,3 százalék a 10 éves államkötvény kamata (igaz, ez nem eurós, hanem frankos kötelezettség).

Az EU-n belül már a 3 százalék alatti 10 éves hozam is elég is ritka (Németország és Hollandia azért például ilyen), nagyon bevett a 3,1-3,5 százalékos 10 éves hozam, Portugália, Görögország, Spanyolország, Franciaország, Olaszország itt finanszírozza magát euróban – ebből a körből a görögök jelenthetnek nagy meglepetést, szinte hihetetlen, hogy pocsék adósból milyen stabilan hitelezhető lett az ország.

Az angolszász világ már 4,2-4,6 százalékos hosszú hozamokat fizet, vagyis az amerikai, brit, ausztrál hozamszint nagyjából ott van, ahol a magyar (természetesen megint nem euróban, hanem a saját devizáikban). Ez elsőre meglepő lehet az egyes országok eltérő hitelminősítői besorolása miatt. Itt két dolgot fontos hangsúlyozni: a 10 éves magyar referenciakamat 6,7 százalékon van, vagyis nem a forint- és a dolláradósság van azonos minősítés alatt, hanem az alacsonyabb alapkamattal rendelkező euróban a magyar kibocsátás nem sokkal magasabb kamattal finanszírozható, mint a magasabb alapkamattal rendelkező dollár (azért úgy 50 pont előnye ebben is van, az amerikai 10 éves). Az ausztrál dollár 10 éves hozamával viszont tényleg nagyjából egy szinten van a mostani kötvénykibocsátás kamata.

És végül vannak a „megbízhatatlan” államok, például a BRICS (Brazília, Oroszország, India, Kína, Dél-Afrika) országcsoport, vagy fokozottan Törökország, Argentína, ezeknél jóval nagyobb, sokszor két számjegyű a 10 éves hozam, és (főleg az utóbbi kettőnél) a pénzügyi befektetők valódi nemfizetési kockázatot is futnak.

Minket persze alighanem a környező országok érdekelnek leginkább, és ha ezt nézzük, közepes osztályzatot kaphatunk. Természetesen a felárban a legfontosabb tényező itt is a hitelminősítés. A térségben a szlovákok és a szlovénok külön kezelendők, nekik már eurójuk van, ott van mögöttük az Európai Központi Bank, legalább 100 bázisponttal alacsonyabban finanszírozhatják magukat. A csehek szintén nehezen összevethetők velünk, mert ők kizárólag cseh koronában adósodnak el, nincs szükségük devizakötvényre. A lengyelek éppen most szerveznek egy hasonló kötvénykibocsátást, őket is érdemben alacsonyabb hozamra várják. A Portfolio szerint Lengyelország 5 és 10 éves eurókötvényei közül az előzetes indikáció alapján a rövidebb papírokat a midswap felett 80 bázispontos, míg a hosszabbakat 115 bázispontos hozam mellett értékesítenék. (A midswap a vételi és eladási ajánlat középértékének felel meg.)

Ez jól összehasonlítható Magyarországgal, hiszen nálunk is a midswap volt a referenciahozam. Végül akiknél viszont biztosan jobbak vagyunk, azok a románok, náluk elég rosszak a hiánymutatók és nagyon sok, akár 10-12 milliárd euró feletti éves devizakötvény-kibocsátásuk is van. Ők mintegy 200 ponttal drágábban kapnak forrást, mint a magyar finanszírozás.

Az ÁKK mindenesetre elégedett volt a hazai paraméterekkel, így rögtön 3 milliárd euróig ment. Sőt, hozzá kell tenni, hogy a január 7-i devizakötvény-zárás után egy nappal az államadósság-kezelő rengeteg (több mint 250 milliárd forint értékű) magyar forintban denominált kötvényt is eladott hazai intézményi befektetőknek. Ebből 150 milliárd változó és 100 milliárd fix kamatozású.

Még így is csökkenhet az EU-nak fontos hiányadat

Rögtön a kötvénybejelentés utáni nap, január 8-án a kormány által közölt hiányszám erősen megmagyarázta, miért is kellett hirtelen ilyen nagy összegű hitelt felvenni. A friss adat szerint az államháztartás központi alrendszerének egész éves pénzforgalmi szemléletű hiánya 5738,7 milliárd forint lett. Ez az adat nagyjából a GDP 6,6 százaléka, igaz, ezt úgy írjuk, hogy csak legfeljebb becslést mondhatunk, hiszen a nevező bizonytalan, mert a 2025 negyedik negyedéves GDP még nem ismert.

Közben viszont Nagy Márton azt ígérte, hogy 5 százalék lesz a hiány, sőt az Indexnek adott nyilatkozatában még ezen adat megjelenése után is 4,9 százalékos hiányról beszélt. Ez meg hogyan illeszthető össze? A meglepő az, hogy a két szám nem zárja ki egymást. Itt egy kicsit óhatatlanul el kell merülnünk kétféle szám megértésében. A most közölt adat magyar pénzforgalmi, azaz cash flow szemléletű hiányadat, de az EU az ESA (European System of Accounts) eredményszemléletű hiányt nézi és a kettő közötti különbség akár ezermilliárd forint is lehet.

Az ESA eredményszemléletű hiány olyan számítás, amely az EU szabványai szerint nemcsak a pénzmozgásokat (pénzforgalmi hiány) veszi figyelembe, hanem a gazdasági események bekövetkezésének időpontját is. Ez így elég bonyolultnak hangzik, de a kamatfizetés példáján keresztül jól bemutatható a különbség. Képzeljük el, hogy 2025. március 31-én az állam 1000 milliárd forint kamatot fizet az inflációkövető PMÁP államkötvényekre. A pénzforgalmi szemléletben ez a kamatfizetés teljes egészében 2025-öt terheli. Az eredményszemléletű megközelítés viszont azt mondja, hogy ez egy éves kamat. A PMÁP kamatfizetése 2024. április 1-jétől 2025. március 31-ig járt, vagyis az 1000 milliárd forint háromnegyede (750 milliárd forint, 9 hónapnyi kamat) még 2024-re esett, 2025-öt csak a 3 havi (250 milliárd forint, egynegyednyi) kamat terheli. Vagyis ez az egyetlen tétel 750 milliárd forint különbséget jelent a kétféle kimutatás között.

Nagy Márton egy olyan tételt is kiemelt, hogy a 2025. évi pénzforgalmi hiányt 248 milliárd forinttal növelte, hogy az Európai Bizottság a közösségi büdzsé likviditáshiányára hivatkozva ekkora összeget nem utalt át december utolsó napjaiban, ezek az összegek várhatóan január első felében érkeznek meg. A helyzet ugyanez: a gazdasági esemény még 2025-ös volt, de a pénz majd csak 2026-ban folyik be.

A két mutató közül az ESA a fontosabb, mert ez alapján nézi az Unió a maastrichti kritériumokat (tehát ebben a mutatóban kellene 3 százalék alatt lenni), és a két adat különbségét az ESA-hídnak nevezett fogalom írja le, ami 2025-ben 1000 milliárdnál is nagyobb összeg lehet. Így maradhat reális a 4,9 százalékos ESA-hiány.

Kiürült a kassza, és jön a sok kiadás

Azt, hogy az államnak milyen a likviditása, mennyi elkölthető pénze van, a legjobban a KESZ (Kincstári Egységes Számla) mutatja. A KESZ novemberben 2162 milliárd forinton zárt. Igen ám, de az államháztartás központi rendszerei decemberben mintegy 1700 milliárd forint mínusszal zártak. Aki ismeri az állam gazdálkodását, az tudja, hogy általában decemberben sok állami bugyorban van szándék a beragadt költségvetési játéktér kihasználására, adósságok, szállítók, kórházi tartozások kifizetésére.

Azt pontosan nem tudjuk ugyan, hogy december végére mennyire apadt le a KESZ, de az valószínűsíthető, hogy a megelőző évek 1300–1600 milliárd forintos zárószintje alá süllyedt az egyenleg. Ez már nem néz ki jól, illik feltölteni a számlát, ha kell, akkor hitelből. Ráadásul a választásokig tartó időszakban gigantikus kiadások (tizenharmadik havi nyugdíj, tizennegyedik havi töredéknyugdíj, fegyverpénz) kifizetése is vár az államra, mindehhez jó sok deviza- és forinthitel is szükségessé vált.

Itt tartunk most, de 2026-ban azért valamivel jobb számokat remélhetünk, igaz, év közben gyakran romlanak az év elején megfogalmazott állami előrejelzések. A kormányzat 2026-ra csak 5400 milliárd forint pénzforgalmi hiánnyal kalkulál, ha ez bejön, akkor nominálisan is csökkenhet a hiány 2025-höz képest. A legfontosabb elem a kamatkiadások remélt apadása, amire elég egyszerű a magyarázat: ha egy inflációkövető állampapír az előző évi átlagos infláció plusz 100 bázispontos kamatot ígért, akkor 2025-ben 18,6 százalék kamatot fizetett, 2026-ban 4,7 százalékot fog fizetni, ez elég nagy különbség.

Természetesen a 2026-os összesített kamatkiadás még sok mindentől függ, mindenféle idei aukciótól például, de nem irreális az, hogy 600 milliárd forinttal, a GDP 0,7-0,8 százalékával csökkenjen ez a tétel. Ha 2025-ben nagyságrendileg 4200 milliárd forint volt a kamatköltség, 2026-ban ez megállhat 3600 milliárd forintnál. És miközben például az említett választás előtti osztogatás miatt jó sok nagy kiadás is szerepel majd a büdzsében, ha végre tényleg beindul a növekedés (például 2,5 százalékkal), az végre segít a bevételi oldalon is. Csak ugye ilyenkor jön az óhatatlan feltételes mód: mindez akkor igaz, ha három sanyarú év után végre egyszer nem kell év közben rontani a prognózisokon.