2021 nagy kérdése: felrobban-e az infláció, ha túl leszünk a járványon?

Ha 2020 globális makrogazdasági slágerkérdése a V vagy W vagy L vagy K vagy R vagy…? azaz a globális járványkrízisből való kilábalás pályájának alakja volt, akkor 2021 hasonló címére jó eséllyel pályázhat az a dilemma, hogy felrobban-e az infláció a járványügyi korlátozásokkal lefojtott globális kereslet gyors újjáéledése nyomán. Első pillantásra logikusnak tűnhet, hogy így legyen, és az emellett érvelők számos tényezőt tudnak felsorakoztatni, melyek az inflációs félelmek alátámasztására alkalmasnak látszanak.

Az alapforgatókönyv e szerint a megfontolás szerint az lenne, hogy a járványkorlátozások után „kiszabaduló” és az oltás várt biztonságát élvező emberek végre szabadon elkölthetik a pénzüket éttermekben, kávézókban ülve, kirándulásokon és nyaralásokon és a legkülönbözőbb rendezvényeken, amiket a járvány elsodort, és már alig várják, hogy pótolják őket. Egyúttal a fizikai boltokban, plázákban való vásárlás is gyors növekedésnek indulhat, bár feltehetően a járvány idején megemelkedett online vásárlások sem esnek vissza teljesen a korábbi szintjükre. Az inflációs feltételezés szerint a kínálati oldal a kereslet korrekciójának sebességével nem lesz képes lépést tartani (többek között a szállodai kapacitások és egyéb turistaszállások, de akár a repülőjáratok sem) ami az árak gyors emelkedéséhez vezet majd.

Egy ilyen módon kibontakozó keresleti hatás lehet, hogy csak egyszeri és rövid ideig (pár hónapig) tartó inflációs ugrást okozna, de egyes érvek szerint ez ráadásul bizonyos tartós dezinflációs hatások megfordulásával is egybeeshet. Ilyen például a Nyugat társadalmainak, illetve számos ázsiai ország népességének az elöregedése, ami újra gyorsíthatja a munkaerőhiányt és a járvány által takaréklángra tett globalizációs folyamat miatt (lásd nemzetközi munkaerőáramlás lassulása) az eddigieknél gyorsabb béremelkedés révén új inflációs kockázatot jelenthet, mégpedig hosszú távra is.

Egy harmadik, különösen gyakran előkerülő érv, hogy az elvileg a pénz értékének stabilitása felett őrködő jegybankok az idén (és akár még a következő néhány évben is) engedékenyebbnek mutatkozhatnak az infláció emelkedését tekintve.

Ez részben azért lehet így, hogy ne fojtsák le túlságosan gyorsan kibontakozó gazdasági növekedést és a gazdaságok talpra állását a járvány okozta sokkból, részben pedig azért, mert egy kis adósság-elinflálás még jól is jöhet az alacsony kamatkörnyezetben számolatlanul a piacra öntött állampapírok tengerében. A számos országban már óriási terhet jelentő, több esetben történelmi rekordokat döntő (és esetenként már piaci aggodalmakat konkrét hozamemelkedés formájában is tükröző) államadósság erősítheti azt a megfontolást, hogy az infláció némi emelkedése esetén sem kellene tetézni az adósságproblémát a jegybanki állampapírvásárlások visszafogásával vagy pláne a kamatok emelésével. Márpedig az ilyenfajta jegybanki magatartás, melynek mérföldkövet jelentő hivatalos bejelentéseként értelmezték a Fed 2020. decemberi döntését a meghatározatlan időhorizontra vonatkozó átlagos inflációt célzó jegybanki politika bevezetéséről, könnyen „inflációs olaj” lehet a tűzre, akár globális méretekben is.

És természetesen nem maradhat ki a sorból az az érv sem, amit egyetlen sokatmondó ábráként szokás felvetni:

Vagyis, hogy a pénzmennyiség növekedése „szintet lépett”, a 2008-at követő monetáris politika váltása hatása elhanyagolható zajnak tűnik csupán ahhoz képest, amit 2020-ban láthattunk. Márpedig az infláció monetáris jelenség, és maga a szó eredete is – infláció – nem másra, mint a pénzmennyiség „felfúvódására” utal. Hogyan lehetne ilyen helyzetben elkerülni az inflációt – szólhat a jogos felvetés.

De vajon helytállóak ezek az érvek és kellően alátámasztják az infláció elszállásának forgatókönyvét?

A válasz kibontásához vessük egy pillantást néhány kiemelt inflációs várakozásra, vagyis arra, hogy a fenti érvek milyen mértékben jelennek meg számszerű inflációs előrejelzésekben, illetve várakozásokat tükröző egyéb mutatókban.

A táblázatban jelzett elemzői konszenzusértékek globális szempontból meghatározó gazdasági centrumokra vonatkoznak, egyben azokra az országokra, ahol a központi bankok élen járnak a mennyiségi lazításban, ráadásul emellett a költségvetés is élénkítéssel reagált a 2020-as válságra. Természetesen a táblázatból (ami az éves átlagos inflációs rátára vonatkozik) kiolvashatjuk, hogy a várakozások az USA-ban az infláció közel duplázódását, míg az eurózónában a háromszorozódását vetítik előre. De az is nyilvánvaló, hogy utóbbi még mindig messze elmarad az EKB által kívánatosnak tartott mértéktől, és a ráták abszolút szintjei mindenhol messze vannak attól, amit az infláció megugrásának neveznénk – még a 2020-as GDP szintjén a visszaesést elkerülő, és idén akár 8 százalék feletti gazdasági növekedést produkáló Kínában is. De ne álljunk meg itt, hiszen gondolkodhatunk úgy is, hogy biztosabb az a mutató, ami mellett a befektetők a pénzükkel szavaznak.

Erre kiválóan alkalmas az 5 éves benchmark hozamokból és az 5 éves inflációkövető kötvény hozamából származtatott mutató, amit az USA piacain befektetők különösen figyelnek. Itt valóban egy gyors emelkedést látunk 2021-ra vonatkozóan, de ez sem ugrik 2,5 százalék fölé (azaz alig haladja meg az elemzői konszenzust), ráadásul az emelkedés nagy része a 2020 elején (a járvány-válság kezdetén) látott zuhanás korrekciója. Ennél a mutatónál is rendkívül alacsony a 2020-as bázis.

Összességében tehát úgy tűnik, hogy a globális inflációs várakozások nem tükrözik azokat a félelmeket, melyeket a bevezetőben említett tényezők kommentárjaiban időnként olvasni lehet. Természetesen ettől még nem kizárható magasabb infláció, sőt, a meglepetés-infláció esélye még nagyobb is lehet a szokásosnál, tekintettel a járványból való kilábalás várhatóan erősen ingadozó gazdasági mutatókkal és sok bizonytalansággal jellemezhető 2021-es pályájára.

A kockázati tényezők vizsgálata azonban arra utal, hogy egy valószínűsíthető átmeneti inflációemelkedéssel számolhatunk, melynek mértéke 2021-ben nem lesz kiugró.

Sorra véve az inflációs félelmeket tápláló tényezőket, az egyik legjelentősebbnek tűnő inflációs kockázat, a válság miatt elfojtott kereslet megugrása, eleve magában hordozza az átmenetiséget. Erre már tapasztalati tények is utalhatnak, hiszen a 2020 nyarán bekövetkezett korlátozás-lazítások elsősorban a szolgáltatások árazásában hoztak egy korrekciós lehetőséget, ami az USA inflációjának átmeneti emelkedésében volt megfigyelhető. Hasonló jelenség áll a hazai infláció 4 százalék közelébe ugrása mögött is, ami 2020 november-decemberre 2,7 százalékra szelídült.

Az a kockázat, hogy a válság által „megakasztott” munkaerő-piaci globalizáció a bérek növekedése révén hosszú távúvá alakíthatja az infláció emelkedését, a munkaerő-piaci egyes szegmenseiben tapasztalható folyamatokat vetít ki a gazdaság egészére. Azokban az ágazatokban, ahol a munkaerő szabad áramlását korlátozza a járványhelyzet miatti új szabályozás, és/vagy az óvatosság, feltehetően csak kisebb részben kényszerülnek magasabb béreket fizetni – egyrészt azért mert a kínálat jellege átalakulóban, kevésbé munkaerő-igényes megoldások felé tolódva, részben ugyanazt a kínálatot hosszabb távon technológiai újításokkal biztosítva. Ami pedig kifejezetten az inflációs szempontot illeti, a gazdaság, vagy akár a részleges munkaerőhiány által érintett egyes szektorok is ezzel egyidejűleg munkanélküliséggel is jellemezhetőek, hiszen a járvány miatti korlátozások sok esetben nem csupán néhány hónapra szüntettek meg állásokat, hanem akár több évre is. Ez a helyzet viszont dezinflációs hatással jár együtt, a fogyasztói magatartás óvatosabbá válása, a megtakarítások növelése miatt.

Harmadikként említettük a „laza” jegybanki politikát, amit az adósságprobléma kamatérzékenysége is vezérelhet az infláció engedékenyebb kezelésében. Itt egy régi-új történettel állunk szemben: régi, mert a 2008-9-es válsághelyzet által motivált QE (mennyiségi könnyítés) idején is felmerült, hogy a „fedezetlen pénznyomtatás” előbb-utóbb az infláció elszaladásához fog vezetni.

A fogyasztói árindexek szintjén ez nem történt meg, akkor és azóta sem, ugyanakkor természetesen a globális likviditásbőség nem tűnhetett el nyomtalanul: hatalmas inflációt hozott a befektetési eszközök piacán – lásd többek között részvényárfolyamok szárnyalása, kötvényhozamok nulla közelébe, majd egyre több kötvény esetében negatív tartományba süllyedése, illetve a számos ország ingatlanpiaci áremelkedése, akkor és azóta is.

Ehhez egyre inkább hozzáadódott egyes árupiaci eszközök (például nemesfémek) áremelkedése, illetve a kriptodevizák szárnyalása is. Új viszont a történetnek az a része, hogy a globális szempontból meghatározó gazdaságpolitikák 2020-ban példátlanul gyors költségvetési reagálással egészítették ki a monetáris lazítást, ami inflációs szempontból is nagyobb kockázatnak tűnhetett, többek között a direkt transzferek révén.

Természetesen ezek a kockázatok nem tekinthetők nulla mértékűnek, de fontos figyelembe venni azt is, hogy

• a fiskális hatás is jelen van, és 2021-ben tovább bővülhet (például az USA tervezett költségvetési programja révén), de ezen kiadások jelentős részét egészségügyi-járványkezelési költségekre, illetve részben kieső, azaz gyakorlatilag megsemmisült jövedelmek pótlására fordították, azaz nem addicionális kereslet létrehozása történt,
• a Covid-19 válság előtt számos gazdaságban feszes munkaerőpiac volt jellemző, de a béremelkedés mégsem vezetett a fogyasztói árak jelentős emelkedéséhez,
• a befektetési eszközök inflációja jellemzően nem csap át a CPI-ba, sőt, leginkább fékezi azt, kivéve egyes árupiaci termékek áremelkedését (különösen az ipari fémek és az őszi vakcinahírek óta újra emelkedő olaj árát),
• amennyiben a globális kínálat javulása lépést tud tartani a kereslettel (ezzel kapcsolatban a járvány által okozott ellátási-lánc problémák vethetnek fel kérdéseket, a számítógépes chipek gyártásában jelenleg tapasztalható fennakadások egy kiemelt példa erre), akkor ez jelentősen fékezheti az inflációs kockázatokat.

A sokat látott pénzmennyiségi ábrára visszatérve pedig fontos a pénz forgási sebességével kiegészíteni a képet (velocity of M2 money stock), hiszen ennek a pénzmennyiség megugrásával párhuzamos és ugyancsak példátlan mértékű visszaesése jól magyarázza az infláció elmaradását:

Akkor ezzel le is zártuk az inflációs témát, egyszer és mindenkorra? Véleményünk szerint semmiképpen! Egyrészt azért, mert még ha alacsony kockázatúnak vagy rövid távúnak tekintjük is az infláció megugrását, a veszély, amit jelent, annál nagyobb lehet – éppen a piacok által esetlegesen erősödő kamatemelési várakozások miatt, amit átmenetinek tekinthető inflációemelkedés is kiválthat. Egy másik jelentős kockázatot az élelmiszerárak hordoznak, melynek néhány (főként régiós, de globális tanulságokra is utaló) vetületét egy korábbi cikkben elemeztem.

Miközben már-már buborék-jelenségre hasonlító ármozgásokra nem csak a pénzügyi piacokon találunk példákat, de például a fa-alapanyagok piacán.

Vagy éppen egyes szállítási szolgáltatások területén.

Ez a várhatóan tehát átmeneti jelleget öltő infláció-gyorsulás a kockázatok miatt a nagy jegybankok számára némi kommunikációs fejtörést is okozhat. Ugyanakkor azon vállalkozások számára, melyek a járvány miatti korlátozások közepette a szolgáltatásaik leállásától szenvedtek el bevételkiesést és veszteségeket, és emiatt még a 2020-as részvénypiaci raliból is kimaradtak, kifejezetten jól jöhet majd, amikor magasabb árak érvényesítésével legalább részben pótolhatják a tavalyi kieséseket. A kérdés már csak az, hogy az infláció érdemi élénkülésének első jelei láttán a befektetők számára mennyire maradnak hihetőek a jelenlegi előrejelzések, és hogy a részvénypiacokat az infláció emelkedése inkább élénkíteni fogja. Vagy a közelgő kamatemeléstől inkább megriadnak majd.