Egyre többen látnak tőzsdei buborékot, de tényleg igazuk van?
A világ legnagyobb állami vagyonalapja az idei első félévben rekordnyereséget ért el, nagyrészt a technológiai részvények szárnyalásának köszönhetően. Az eredetileg az olaj- és gázkitermelésből származó bevételeket befektető norvég vagyonalapnak több mint 184 milliárd dollár volt a profitja június végéig, amiről az állami pénzügyi vállalat nemrég számolt be. Az alap erős teljesítménye nem újdonság: az értéke kevesebb mint egy évtized alatt megduplázódott – 2017-ben érte el az 1000 milliárd dollárt –, és Norvégia közkiadásainak már mintegy negyedét termeli ki.
Ehhez képest meglepő lehet, hogy nemrég a vagyonalap igazgatója, Nicolai Tangen arról beszélt egy konferencián, hogy érdemes mentálisan felkészülni arra a helyzetre, hogy a vagyonalap akár le is nullázódhat. Szerinte abban a világban, amiben most élünk, ez egyáltalán nem elképzelhetetlen, és arról is beszélt, hogy az elmúlt három évtizedben abnormális körülmények uralkodtak, alacsonyak voltak a kamatok, az infláció és az adók is. A Reuters erre vonatkozó kérdésére Tangen nem említett olyan friss piaci fejleményt, amely szerinte különösebb aggodalomra adna okot, de megemlített néhány tényezőt – például a védővámokat –, amelyek hasonlítanak az 1929-es nagy gazdasági világválság előtti időszakra.
Az elmúlt hónapokban több jelentős pénzügyi cég és intézmény vezetője, továbbá híres befektetők is a tőkepiacok túlértékeltségéről és egy jelentősebb tőzsdei esés lehetőségéről beszéltek. Michael Burry, a Scion Asset Management alapítója (aki arról vált híressé, hogy a 2008-as ingatlanpiaci válságra fogadott) augusztus elején a Substackjén arról írt, hogy a részvénypiacok csúcs közelében járhatnak. Szerinte akár egy olyan hirtelen összeomlás sem kizárható, mint 1987-ben, amikor az 500 nagy piaci kapitalizációjú cég részvényeinek árfolyamát követő amerikai S&P 500 index október 19. és november vége között csaknem 32 százalékkal esett.
Burry tavasszal a mostani piaccal kapcsolatban 30-50 százalék közti esésekről is számolgatott a blogján. Ő az egyik leghangosabb kritikusa a tőzsdei mesterséges intelligencia (MI) boomnak, és ez nemcsak nyilatkozatokat és posztokat jelent, hanem számos MI-hez kapcsolódó részvény (például Nvidia, Micron, Palantir) esésére is fogad (tehát shortolja ezeket a papírokat).
Az 1987-es buborékon jól kereső Paul Tudor Jones, a Tudor Investment Corporation alapítója májusban az ezredfordulós dotkom buborék kipukkadása előtti időszakhoz hasonlította a mostanit, de azt mondta, hogy még akár egy-két évig is eltarthat az árfolyamok növekedése, után viszont szerinte drámai mértékű korrekcióra lehet számítani.
Hasonlóan szkeptikus az MI-vel kapcsolatban a dotkom buborékból befektetőként profitáló, az akkori piac túlzott lelkesedésére fogadó Jeremy Grantham, a GMO nevű alapkezelő cég alapítója. Ő egy júliusi interjúban egy 18. századi (a brit Déltengeri Társaságot érintő) tőzsdei buborékhoz hasonlította a mostani tőkepiaci helyzetet, a CNBC-nek pedig a dotkom lufit nevezte meg a legközelebbi analógiaként. Ebben az interjúban arra emlékeztetett, hogy az amerikai tőzsde piaci kapitalizációját és a GDP-t figyelembe véve a tőzsde még soha nem volt ennyire drága, és a piac korrekciója akár egy gyors, 70 százalékos zuhanás formájában is eljöhet, aminek az időzítése viszont szerinte bizonytalan.
Szintén „korai fázisban lévő” tőzsdei buboréknak nevezte januárban az MI-őrületet egy másik híres befektető, Ray Dalio, a Bridgewater Associates hedge fund alapítója. Ő június elején a Bloombergnek azt mondta, hogy saját buborékindikátorai alapján az amerikai részvénypiac „közelít” az 1929-es és 2000-es szintekhez, de még nem érte el azokat. Az amerikai kormány múlt heti kötvénypiaci beavatkozását ugyanő egy (adósság)válság előjeleként értékelte, és olyan menekülőeszközök vásárlását javasolta, mint az arany vagy a bitcoin.
Owen Lamont, az Acadian Asset Management portfóliómenedzsere januárban még arról írt, hogy nincs jele tőzsdei buboréknak, de júniusban már arra figyelmeztetett, hogy a dotkomlufi időszakához hasonlóan szélsőséges árfolyammozgások alakultak ki a részvénypiacokon. Ez alapján ugyan még mindig nem egyértelmű szerinte, hogy buborékról lenne szó, de nem zárja ki, hogy ez annak a jele, ha utólag valóban buboréknak bizonyul az MI-őrület.
De nem csak befektetők látják túlzottnak az elmúlt hónapok piaci optimizmusát: Sarah Breeden, az angol jegybank pénzügyi stabilitásért felelős alelnöke áprilisban a BBC-nek arról beszélt, hogy a tőkepiacok nem megfelelően árazzák a makrogazdasági kockázatokat, az MI-hez kapcsolódó és egyéb kockázatos eszközök átértékelődése is reális forgatókönyv, és ezért arra számítanak, hogy valamikor korrekció jön majd a piacon. A Nemzetközi Valutaalap (IMF) áprilisi pénzügyi stabilitási jelentése szerint a magas értékeltségek mellett a piac koncentráltsága is kockázatot jelent, különösen az amerikai, technológiai cégek által dominált részvénypiacokon.
Vannak, akik nem temetik a részvénypiacokat
Az tehát egyértelműen kirajzolódik, hogy sok nagy presztízsű befektető és elemző enyhén szólva szkeptikus azzal kapcsolatban, hogy mennyire reális a tőzsdék szárnyalása. Ezzel együtt nem minden nagy piaci szereplő osztja a fenti szereplők pesszimizmusát: a J. P. Morgan Chase, amely piaci érték alapján a világ legnagyobb bankja, augusztus első felében javított az S&P 500-ra vonatkozó várakozásán, ugyanis a frissített előrejelzés szerint az index év végére 8000 pontos rekordon zárhat. (A múlt hetet 7671 ponton fejezte be.)
A bank ezt azzal indokolta, hogy a második negyedéves jelentések izmosabb eredményeket hoztak, mint amire elemzői körökben számítottak: a 436 vállalatból – amelyek már ekkorra közölték a negyedéves adataikat – 85,1 százalék teljesített várakozásokon felül, ami jelentősen magasabb arány, mint az 1994 óta számított 68 százalékos átlag. A J.P. Morgan elemzői szerint az MI-hez kötődő növekvő befektetések haszna is jobban körvonalazódott a második félévében: nőtt a kereslet a felhőszolgáltatások iránt (ami hozzájárult az ágazat óriásvállalatainak bevételnövekedéséhez), több jelentős bevételt biztosító, évekre szóló szerződést tudhatnak maguk mögött a csúcsszereplők, és világosabbá vált, hogy hosszú távon miképpen tud az ágazat konzisztens bevételeket generálni, ami csökkentette a befektetők aggályait.
A Fidelity alapkezelő már július közepén – ekkor még csupán az első negyedéves adatok ismeretében – is bizakodó volt, és elemzésében a buborékképződéssel kapcsolatos aggályokat igyekezett eloszlatni. A Fidelity érvelése is többek között a bevételek növekedésének ütemére összepontosít: az első negyedévben a S&P 500 vállalatokhoz befolyó pénz 28 százalékkal nőtt egy év alatt, és a nem technológiai vállalatok esetében is jelentős, 14 százalékos növekedési ütemet mértek. A vállalatok profitrátája ráadásul ekkor 2009 óta nem látott rekordot ért el.
Emellett a legnagyobb MI vállalatok költését sem látja elrugaszkodottnak az alapkezelő, és példának a sokat hivatkozott dotkomlufit megelőző időszakot hozta, amikor a technológiai vállalatok a nyereségük többszörösét költötték el. Jelenleg nem élik fel teljesen a tech vállalatok a profitot – bár nem járnak tőle messze – ami az alapkezelő szerint annak a jele, hogy nem kell a 2000-es évek eleji összeomláshoz hasonló forgatókönyvtől tartani.
A tőzsde további növekedésének feltételeként nevezi meg a Fidelity elemzője pont azt a hozzáállást is, amit szélsőségesebb formában a fent említett befektetők is tanúsítanak. Az érvelés szerint ugyanis a geopolitikai feszültségek, energiaárak és vámok miatt a tőzsdei szárnyalással szembeni szkepticizmus pont annak a jele, hogy fenntartható módon növekedni tud a részvények értéke. A buborékok kialakulásának ugyanis akkor van nagyobb esélye, amikor eufória uralkodik a piacon, azaz szinte mindenki az árfolyamok további töretlen növekedésére számít. Így az, hogy jelenleg viszonylag sokan figyelmeztetnek buborékra, pont hogy csökkenti a kialakulásának az esélyét.
Az amerikai GDP közel két és félszerese a tőzsdén
„Mindenképp túlárazottság van a piacokon” – hangsúlyozza Pecze Kristóf, a Hold Alapkezelő részvényelemzője. Ennek egyik klasszikus mutatója a Warren Buffett legendás befektetőhöz köthető indikátor, amely az amerikai tőzsdéken lévő vállalatok tőkepiaci összértékét az ország bruttó hazai termékéhez (GDP) viszonyítja. Jelenleg ez több, mint az amerikai GDP 230 százaléka, ami csak pár százalékponttal marad el a történelmi rekordtól. Igaz, ehhez fontos hozzátenni, hogy az amerikai vállalatok bevételének 40 százaléka ma külföldről jön, vagyis teljesítményük nem csak az amerikai gazdaság teljesítményével függ össze. A történelmi medián mindenesetre 80 százalék körül alakult, ami jelzi, hogy jelenleg milyen magaslatokban járunk – hívja fel a figyelmet Pecze.
A Schiller P/E mutató is kiemelkedően magas jelenleg: ez azt mutatja, hogy egy tőzsdeindex (ami ugye az indextag vállalatok árfolyamát tükrözi) hányszorosa az érintett vállalatok előző 10 évnyi, inflációval korrigált átlagos nyereségének. Ez a mutató jelenleg 42 fölött van az amerikai tőzsdék esetében, míg a történelmi medián 20 alatti, és az utóbbi 145 évben csupán 18 hónap volt, amikor a jelenleginél magasabb volt az érték. A részvényelemző hangsúlyozza viszont, hogy
ez nem egy időzítő eszköz, ami azt jelentené, hogy itt van a nyakunkon az összeomlás, csupán azt jelenti, hogy a piac egy hibátlan évtizedet áraz előre.
Ezzel a jövőképpel kapcsolatban lehetnek kétségeink, ugyanis várhatóan magasabb inflációs időszak és kamatkörnyezet vár ránk, ami általában kedvezőtlen a tőzsdéknek. Pecze hozzáteszi, hogy ha történelmi példákból akarunk kiindulni, akkor a jelenlegi értékeltségi szinteket az utóbbi száz évben csak a 1929-es válság előtt, 1972-ben az olajválságokat megelőzően, 1999-ben és 2000-ben a dotkomlufi idején, továbbá 2021-ben láttunk, amikor már működtek a védőoltások a Covid ellen. A közös bennük, hogy mindegyik periódust igen fájdalmas piaci korrekció követte.
Sok a kérdés az MI kapcsán
A tőzsdei szárnyalást húzó mesterséges intelligencia befektetések kapcsán Pecze lát egy egyértelműen beazonosítható törési pontot: a teljes ágazat dinamizmusa az értékláncok tetején található hiperskálázó nagyvállalatok – mint a Google, Oracle vagy a Meta – költéseitől függ. Ebben az esetben már az is piaci visszaesést eredményezhet, ha megtörik a költések gyorsulásának üteme, ugyanis az értékláncon lejjebb található, a hiperskálázók fejlesztéseit kiszolgáló vállalatok értékelésébe már be van árazva a gyorsulás.
További aggodalomra ad okot a körkörös finanszírozás jelensége: erre példa, amikor például az OpenAI-ba az Nvidia chipgyártó befektetett, majd a finanszírozást az OpenAI többek között arra használta, hogy megvegye az Nvidia chipjeit a modelljei fejlesztéséhez. Ebben az esetben az eredetileg befektetett pénz megjelenik forrásként az OpenAI-nál, majd bevételként a Nvidiánál – növelve a két vállalat értékét – anélkül, hogy önmagában új érték jött volna létre a pénz oda-vissza útja során.
Szintén aggasztónak tartja a részvényelemző, hogy idén a hiperskálázó vállalatok már a nyereségük (egész pontosan a szabad pénzáramuk) több mint 90 százalékát költik beruházásra. Ahogy a Fidelity is hangsúlyozta, ez még messze jobb arány, mint a dotkomlufi összeomlás előtt, ám Pecze szerint aggasztó, hogy felszámolódnak ezen vállalatok biztonsági tartalékai, és egyre több kényszerül finanszírozásra részvény- és kötvénykibocsátás formájában. „Megkérdőjelezi, hogy mennyire produktív ez a beruházási roham, ha ekkora eladósodás kell hozzá” – teszi hozzá a részvényelemző.
Ezzel együtt a mutató 100 százalék alatti mértéke azt is jelzi, hogy van érdemi profitja az ágazat vállalatainak. Ez a mozzanat a részvénypiaci szakértő szerint az optimista ellenérvet testesíti meg. Míg a dotkomlufi idején alapvetően a hit nyomta csak felfelé a részvényeket, jelenleg a vállalati profit GDP-részesedése jóval magasabb.
Ezeket a geopolitikai mozgásokat érdemes figyelni
Jelenleg sok múlik az olajáron, de bárhogy is alakul a helyzet, nagy eséllyel magasabb inflációs rezsimbe fogunk lépni – fejti ki a részvényelemző. Az amerikai-iráni háború miatt megnőtt olajárak feltehetően tovább fogják nyomni az inflációt, amire a jegybankok, így az amerikai Fed is kamatemeléssel reagálhat. Pecze szerint ennek hatása a kötvénypiacok oldaláról tud majd begyűrűzni a tőzsdékre, ugyanis a növekvő kötvényhozamok tükrében nőhet a nyomás a részvénypiaci megtérülésen.
Emellett meghatározó lesz a világ két legnagyobb gazdaságának kapcsolata is: jelenleg egy új „űrverseny” zajlik az USA és Kína között a mesterséges intelligencia területén. Az MI nemzetbiztonsági kérdéssé válása ahhoz is nagyban hozzájárult, hogy irracionális mértékig fokozódhat az ágazathoz kötődő befektetések mértéke, mivel a politikai elit is érdekelt a nemzeti bajnokok növekedésében. Pecze Kristóf úgy látja, hogy komoly károkat okozhat a piacnak, ha az MI-vel kapcsolatos narratíva fókusza a fejlesztések támogatásáról a védekezésre és korlátozásra helyeződik át. Szerinte ennek esélyét egyelőre még csökkenti, hogy a két nagyhatalom erősen kitett egymásnak ebben az ágazatban is.
A négy lovasból már három velünk van
„A következő évek kérdése, hogy hogyan sikerült az MI-t monetizálni, vagyis érdemi bevételt generáló fogyasztókra váltani a jelenleg zajló fejlesztéseket” – fejti ki Pecze. A jelenlegi túlárazottsági szintet nézve ezzel együtt valószínűnek tartja, hogy a „buborék pukkanását” fogjuk látni pár éven belül. Ezt alátámasztja szerinte az Owen Lamont portfóliómenedzserhez köthető „buborék apokalipszis négy lovasa” keretrendszer, ami a buborékformálódás négy feltételét azonosítja a tőzsdén.
„Extrém értékeltség. Pipa. Buborékhit. Pipa, hiszen hosszabb ideje van erről szó elemzői körökben. Kibocsátási hullám. Ez is pipa, mivel az utóbbi negyed-félévben több vállalat vont be extra forrásokat a tőzsdéről és a hitelpiacokról. Az utolsó az új szereplők beözönlése, mert a piac annyira profitábilis, hogy a hülyének is megéri. Ez még csak részlegesen történik” – részletezte Pecze Kristóf.
A tőzsdei buborékokról azonban mindig csak utólag derül ki teljes bizonyossággal, hogy azok voltak, így most sem lehet biztosat mondani.
Az idei legnagyobb tőzsdei őrület, az MI-ökoszisztéma részét képező memóriagyártók körüli felhajtás egyelőre úgy van lecsengőben, hogy a tőke nem hagyta el a tőzsdét, csak más célpontot keresett magának. Egy buborék ugyanis nem törvényszerűen durran ki, hanem le is ereszthet, ami így is sok befektetőnek okoz veszteséget, de nem okoz tőzsdekrachot.
Ettől függetlenül tőkepiaci összeomlások biztosan lesznek a jövőben is, de ezek gyakran végül nem olyan okból következnek be, mint amire a legtöbben számítanak. Most például elképzelhető, hogy nem az MI-ökoszisztéma árazottsága és működése bizonyul fenntarthatatlannak, hanem például az amerikai kormányzat viszi túlzásba a pénzpiaci és külgazdasági barkácsolást.
