A 2010-es évek második felében és a 2020-as évek elején sorra jöttek létre az újabbnál újabb startupok az USA startup és technológiai központjának számító Szilícium-völgyben. A startupboomot hihetetlen befektetési kedv kísérte, így jöttek létre a Szilícium-völgy unikornisai, vagyis az 1 milliárd dollárra vagy annál is többre értékelt startupok. 2021–22 környékén, a startupbefektetések csúcsán legalább 1900 unikornist tartottak számon a világon, ebből több mint 1200-at Amerikában. Az Economist egy friss cikke szerint mostanra azonban sok unikornis „zombi” állapotba került, vagyis évek óta nem vont be új tőkét, így a tényleges piaci értékéről senki nem rendelkezik információval. Erős a gyanú, hogy ha egyszer újraértékelik ezeket a cégeket, hatalmas lesz az értékvesztés, ez pedig a startupokban jelentős részesedéssel rendelkező kockázati tőkealapoknak és azok befektetőinek is nagyon rossz hírt jelent.
Unikornisbőrbe bújt pónik
Ilya Strebulaev, a Stanford Egyetem kutatója már2017-es kutatásában arról írt, hogy az akkor vizsgált 116 unikornis startup közül 53 jelentősen túl volt értékelve. A túlértékelés szerinte alapvetően abból a hibás feltételezésből származott, hogy a különböző befektetési körökben kibocsátott részvények azonos értékűek. A valóságban a különböző részvényekhez különböző garanciák és előjogok kapcsolódnak, így a cég eladásakor vagy tőzsdére lépésekor nem feltétlenül fog minden részvény ugyanannyit érni.
Vegyünk egy startupot, ami az utolsó tőkebevonási körében 10 dollárért adott egy részvényt! A bevett gyakorlat szerint a pénzügyi szakemberek a cég értékét úgy állapították meg, hogy a cég összes részvényét megszorozták ezzel az árral. A kutató szerint azonban ez hibás módszer, mivel bizonyos befektetési körökben vagy bizonyos befektetőknek adhatnak különleges garanciákat az alapítók. Ilyen lehet például, hogy a befektető ígéretet kap arra, hogy ha a cég végül kevesebbet érne, mint amennyivel eredetileg számoltak, legalább a befektetett összege kétszeresét kapja vissza, esetleg őt fizetik ki elsőként. Strebulaev szerint néhány unikornis olyan bőkezű ígéreteket tett a befektetőinek annak érdekében, hogy pénzhez jusson a cég leértékelése nélkül, hogy a törzsrészvények, vagyis az alapítók és sokszor a munkavállalók által tulajdonolt részvények szinte értéktelenné váltak.
Vegyük példaként, hogy egy befektető 100 millió dollárt fektet egy 1 milliárd dollárra értékelt startupba. A céget végül csak 220 millió dollárért sikerül eladni.
Ha a befektetőnek garantálták, hogy legalább a pénzének kétszeresét fogja visszakapni, hiába csökkent a cég értéke, a 220 milliós vételárból 200 milliót a befektető kap meg, a maradék 20 millión osztozik az összes többi részvényes.
Az egyik Strebulaev által vizsgált startup értéke a hagyományos értékelési módszerrel 6 milliárd dollár volt 2017-ben, azonban a különböző részvényekhez tartozó jogok és garanciák figyelembe vételével a kutató mindössze 2,2 milliárd dollárra becsülte az értékét. A cég tőzsdére lépésekor a startupot 2,6 milliárd dollárra értékelték. A kutató úgy fogalmazott, hogy összességében az általa vizsgált unikornisokról sok esetben az derült ki, hogy „csak pónik”.
Strebulaev adatbázist vezetett az unikornisként számon tartott startupokról, és azok fejlődési pályájáról. Ez alapján 2026 májusában 1900 cégből 212 cég leértékelődött, és már a korábbi 1 milliárd dollárnál alacsonyabb értékkel vont be tőkét. 383 startup 2023 óta egyáltalán nem vont be új tőkét. Ez alapvetően nem feltétlenül jelenti azt, hogy a cégnek rosszul mennek a dolgai, éppen ellenkezőleg, jelentheti azt, hogy stabilak a pénzügyei, profitot termel, és így nincs szüksége új befektetésre. De azt is jelentheti, hogy a cég korábbi értékelése mellett senki nem hajlandó befektetni.
Tőkebevonás és tőzsdére lépés hiányában ezekről a cégekről általában nem lehet megállapítani, hogyan változott a piaci értékük. Ezeket a startupokat hívja Strebulaev zombiunikornisoknak.
Elapadtak a források
Sok unikornis már a megalakulásától kezdve ingatag bevételi forrásokkal és megkérdőjelezhető üzleti tervvel indult el. A befektetési piacon azonban 2021–2022 környékén nagyon alacsonyak voltak a kamatok, a biztonságos befektetések, például az államkötvények alacsony hozamot kínáltak, így a befektetők kifejezetten keresték a nagyobb hozammal kecsegtető lehetőségeket, a startupokba fektető kockázati tőkealapok pedig éppen ezt kínálták. 2022-ben 223 milliárd dollár (kb. 70 ezer milliárd forint) gyűlt össze különböző kockázati tőkealapokban, ami gyakorlatilag egy az egyben különböző startupoknál kötött ki. A pénzbőség szintén hozzájárult bizonyos cégek túlértékeltségéhez. A Cameót, amin celebektől, hírességektől lehetett személyre szabott videóüzenetet vásárolni, 2021-ben 1 milliárd dollárra becsülték, mostanra azonban már csak 82 millió dollárt ér a cég.
Az elmúlt 5 évben ismét emelkedni kezdtek a kamatok, ezzel együtt pedig bezuhant a kockázati tőkealapokhoz kerülő befektetések összege is. 2025-ben az egész szektor már csak 66 milliárd dollárt tudott összegyűjteni.
Elapadtak tehát a források, ez pedig még a stabilabb alapokkal rendelkező, alapvetően jól működő startupoknak is nehézséget okoz.
Egyre kevesebb olyan befektető van, aki a korábbi magas értékelés mellett hajlandó pénzt adni a cégnek. Új befektetők hiányában persze dönthetnének úgy a tulajdonosok, hogy eladják a céget vagy tőzsdére mennek, azonban ez a döntés sokszor nem csak rajtuk múlik. A kockázati tőkealapokban pénzzel rendelkező befektetőknek ugyanis gyakran lehetőségük van arra, hogy megvétózzák a cég eladását vagy tőzsdére lépését.
Mostanra már sejthető, hogy valószínűleg csak a feltörekvő cégek töredéke ért valóban annyit, mint amennyire értékelték őket néhány évvel ezelőtt, így akár az eladás, akár a tőzsdére lépés a cég leértékelését vonná maga után, ami végeredményben veszteséget jelent a befektetőknek, főleg azoknak, akik magas áron vásárolták be magukat. Sok startupot tehát maguk a befektetők tartanak élőhalott állapotban azzal, hogy nem hagyják, hogy a cég leértékelődjön, és onnan próbáljon meg továbblépni.
Most jöhet a nagy tisztulás
Azoknak a startupoknak a fele, amelyek ma már kevesebbet érnek a korábbi csúcsuknál, 2021-ben, a nagy forrásbőség idején vont be tőkét. Ezeknek a befektetéseknek jelentős része hamarosan lejár, mivel a kockázati tőkealapok jellemzően határozott időre jönnek létre, és az azokba pénzt tevő befektetők, például nyugdíjalapok jellemzően 5–6 év után vissza akarják kapni a pénzüket. Az alapkezelőknek legkésőbb 2027 vége felé valamilyen módon realizálniuk kell a befektetéseiket.
Jó esetben ez a cég értéknövekedésének köszönhetően hozammal együtt történik, rosszabb esetben, egy korábban túlértékelt cég esetében viszont jelentős veszteséggel zárulhat.
A befektetések realizálásához elkerülhetetlen azonban, hogy kiderüljön, mennyit is ér valóban a cég. Ez három módon történhet meg:
- új befektetési kör megnyitásával újraárazódik a cég;
- megpróbálják eladni a céget;
- csődöt jelent a cég.
Csőd esetén egyértelmű, hogy teljesen elvesztik az értéküket a cég részvényei, de az első két lehetőség is szinte garantáltan a cégek értékcsökkenéséhez vezet, ez pedig alapvetően megtisztítja majd a startuppiacot. Ezek következtében a becslések szerint a startupok összértéke 500 milliárd és 1 billió dollárral csökkenhet. A következő egy évben megtisztulhat a startup-piac, amelynek összértékét jelenleg 8,6 billió dollárra becsülik, amiből a 10 legértékesebb cég 3,6 billió dollárt tesz ki.
A tőkealapok is túlélésért küzdenek
A kockázati tőkealapokra is visszaüt persze a startupok leértékelődése. Az újabban indított alapok jóval alacsonyabb hozamokat értek el, mint a korábban, jellemzően a 2010-es évek második felében indított tőkealapok. A fiatal alapok hozamait több esetben felülmúlták azon befektetések hozamai, amik a nagyon stabilnak mondható, de éppen ezért nem kiemelkedően magas hozamot ígérő S&P 500 indexet követték. Ennek fényében pedig még inkább érthető, hogy a befektetők elkerülik a kockázati tőkealapokat, amik sokszor 10–12 évre is leköthetik akár a befektető pénzét.
A kevés jól teljesítő tőkealap közös jellemzője, hogy mind időben szállt be néhány kiemelkedően sikeres MI-cégbe. A nagybefektetők ebből azt a következtetést vonták le, hogy csak a legsikeresebb tőkealapoknak szabad pénzt adni, csak náluk garantált a hozam, ez pedig nagyon rossz hír a kisebb vagy kevésbé sikeres kockázati tőkealapoknak.
A szektor profitjának 90 százalékát már most is az alapok 5 százaléka termeli meg, a befektetők magatartása pedig még tovább koncentrálhatja a szektort.
A kisebb alapok most új működési modellekre átállni, hogy visszacsábítsák magukhoz a befektetőket. A korábbi fix működési idővel létrehozott alapok helyett egyre több a folyamatos alap: ez rugalmasabbá teszi a befektetések kezelését, mert nem kell mindenáron pénzre váltani a startupot, hiszen nincsen lejárat. Emiatt azonban ezek az alapok sokkal jobban diverzifikálják is a portfóliójukat. Míg hagyományosan a kockázati tőkealapok szinte csak startupokba fektettek, az új működési modellekben tőzsdén jegyzett részvényeket is tartanak, vagy akár a másodlagos piacon értékesítik a meglévő startup részvényeiket. Mindkét megoldásnak ugyanaz a célja: ne kelljen eladni a startupot ahhoz, hogy az alap tudjon fizetni a befektetőinek.
A kereslet azonban továbbra sem hatalmas az ilyen tőkalapok befektetései iránt. Minden befektető biztosra akar menni, ezért a legtöbben továbbra is a legsikeresebb MI-startupok részvényeit keresik. Habár van, aki abban reménykedik, hogy a nagy MI-cégek tőzsdére lépése visszaállítja a bizalmat a kisebb cégek felé is, a „zombi unikornisokat” nem valószínű, hogy ez megmenti.
