A múlt hibái kísértenek, jön a magasabb eurókamat?
A szerző a Hold Alapkezelő részvényelemzője. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
Rendesen felborította a 2026-os kamatvárakozásokat az iráni háború kitörése. Az év elején még világszerte zajlott a kamatvágási ciklus, Japán kivételével, ahol hosszú idő után ismét emelésbe kezdett a jegybank. Március eleje óta azonban fordulat történt: a piacok kamatemelést kezdtek árazni az eurózónában, sőt rövid időre az Egyesült Államokban is megjelent az emelési várakozás.
Mi a Holdnál továbbra is kétkedéssel figyeljük ezeket a piaci mozgásokat. A háború által kiváltott inflációs sokk ugyanis alapvetően kínálati jellegű, amelyet a monetáris politika eszköztára csak korlátozottan tud kezelni. Jelen állás szerint ezért nem látjuk megalapozottnak az európai kamatemelés indokoltságát – sőt, inkább a kivárás tűnik racionális stratégiának.
A kamatemelés rossz megoldás
A Hormuzi-szoros körüli helyzet miatt ugyanis az energiahordozók és számos alapvető termék esetében – legalább átmeneti – hiány alakult ki, ami klasszikus kínálati sokkhoz vezetett. Ilyen helyzetekben tipikusan egyszeri árszintugrás, azaz átmeneti infláció következik be, amely után az árak magasabb szinten stabilizálódnak. A kockázat akkor válik valóban jelentőssé, ha ez az inflációs sokk beépül a gazdasági szereplők várakozásaiba, különösen a bérezési döntésekbe. Ebben az esetben többkörös infláció alakulhat ki, amelyre már indokolt válasz lehet a monetáris szigorítás.
Jelenleg azonban ennek egyértelmű jelei még nem látszanak, sőt, a gyengébb gazdasági környezet és a lassuló munkaerőpiac inkább monetáris lazítást – azaz kamatcsökkentést – indokolna. Erre rakódik rá a kínálati sokk okozta infláció, ahol a probléma nem a túlzott kereslet, hanem a korlátozott kínálat.
Egy ilyen helyzetben a kamatemelés valószínűleg csak tovább lassítaná a gazdaságot, miközben az infláció kiváltó okát nem kezelné.
Ennek fényében különösen érdekes, hogy a piacok mégis kamatemelést áraznak, és az Európai Központi Bank (EKB) kommunikációja is egyre inkább a szigor irányába tolódik. Az április 30-i ülésen ugyan változatlanul hagyták a kamatokat, de a közleményükben hangsúlyozták az infláció elleni határozott fellépés szükségességét. A Reutersnek nyilatkozó döntéshozók pedig egy esetleges júniusi emelést sem zártak ki, még úgy sem, hogy a többkörös infláció kockázatát egyelőre nem tartják jelentősnek.
Mi, a Hold elemzői sokáig úgy gondoltuk, hogy a jegybank ezt nem fogja ténylegesen meglépni, pedig a jelenlegi árazások mellett már-már elkerülhetetlen a stabilitás megőrzése miatt. Ez persze nagyban változhat még attól függően, hogy a következő kamatdöntésig rendeződik-e a Hormuzi-szoros és a globális olajellátás helyzete.
Szigorítási reflex
Az egyik, már említett érv a kamatemelés mellett a többkörös infláció kockázata. Ugyanakkor még Christine Lagarde EKB-elnök is jelezte, hogy ezt a lehetőséget jelenleg nem tartják valószínűnek. Ez arra utal, hogy a piacok és a jegybank döntéshozói inkább egyfajta „óvatossági logikát” követnek.
Ennek hátterében a 2022-es tapasztalat áll: akkor a jegybankok túl sokáig vártak a reakcióval, és végül csak jelentős kamatemelésekkel tudták letörni az inflációt. Ez az élmény annyira meghatározó lett, hogy ma már szinte minden hasonló kockázat azonnali szigorítási reflexet szül. Pedig a jelenlegi helyzetben éppen az ellenkezője lehetne a helyes válasz: egy kiszámíthatatlan, geopolitikai eredetű kínálati sokk esetében a kivárás gyakran hatékonyabb stratégia, mint az azonnali reakció.
2011-ben viszont a mostanihoz némileg hasonló helyzetben, tehát magas energiaárak és lassuló gazdaság mellett döntöttek kamatemelés mellett, ami kifejezetten rosszul sült el: az eurózóna 2012–13-ban újabb, elhúzódó recesszióba csúszott.
Ezt a lépést azóta is az EKB egyik legnagyobb szakpolitikai hibájaként tartják számon.
Ugyanakkor 2011 sem azonos a mostani helyzettel, egy mély hitelezési válságból kilábaló gazdaság sokkal sérülékenyebben reagál a kamatemelés és az olajársokk együttesére, mint a jelenlegi, ahol a háztartási és vállalati szektor lényegesen alacsonyabb eladósodottsági szinten van.
Fontos ugyanakkor, hogy a júniusi kamatdöntésig még van idő. Ha addig lesz stabil megállapodás az iráni háború lezárásáról, az energiaárak emelkedése átmenetinek bizonyulhat. Ebben az esetben a sokk nem épülne be tartósan az árképzési döntésekbe, így középtávon sem az inflációs, sem a növekedési pálya nem tolódna el érdemben.
