Az elmúlt pár évtized kétségtelenül egyik legnagyobb vívmánya a tőkepiacokon az ETF-ek, azaz a tőzsdén jegyzett passzív befektetési alapok elterjedése, amelyek egy-egy indexet követve rendkívül olcsón tették elérhetővé a befektetők számára egy jól diverzifikált részvényportfólió kialakítását. Egy 2018-as elemzés szerint az amerikai részvényalapok eszközeinek 43 százaléka volt ilyen passzív alapokban található. Ez a gyors térnyerés felszínre hoz azonban egy fontos kérdést: kik kontrollálják a vállalatokat?
Az ETF típusú alapok egyre komolyabb szerepet töltenek be az egyes vállalatok tulajdonosaiként. 2018 tavaszán már az S&P 500 index vállalatainak – a legjelentősebb 500 amerikai tőzsdén jegyzett cégnek – a 88 százalékánál a három nagy ETF kibocsátó alapkezelő – a BlackRock, a Strate Street és a Vanguard – volt együttesen a legnagyobb részvényes (és azóta, 2022-re sem változott jelentősen az arány – a szerk.).
De milyen tulajdonosok az ETF-ek?
Leginkább passzívak, jellemzően megszavazva a menedzsmentek javaslatát. Ez pedig már problémákat vethet fel. A kérdéssel többször foglalkoztunk korábban is a HOLDBLOG-on. Most, amikor a tőzsdéken sorra követik egymást a nagyobb esések, érdemes visszatérni a témára – nem (elsősorban) azért, mert az ETF-ek teljesítménye most nem igazán vonzó.
Ellentmondásos szerepek
A kapitalizmus működésének kulcsfontosságú szereplője a vállalkozó, aki munkaidejét és tőkéjét kockáztatva próbál értéket létrehozni a gazdaság többi szereplője számára, profit reményében. A növekedéssel és a gazdasági komplexitás erősödésével azonban egyre elkerülhetetlenebbé válik, hogy a vállalatot irányító menedzser és a tulajdonos szerepe kettéváljon, elvezetve a megbízó-ügynök problémához, amire nehéz tökéletes megoldást találni.
A vállalati tranzakciók színes története jól mutatja, milyen ellentmondás tud kialakulni a két szereplő érdekei között. Erről részletesebben írtam ennek a cikknek a HOLDBLOG-on megjelent, hosszabb változatában. Itt most tömören csak annyit, hogy a menedzsment elsősorban a növekedésben érdekelt, míg a tulajdonos a megtérülésben.
Túl nagy a hatalma a menedzsmentnek
A megbízó-ügynök problémát akkor sem könnyű kezelni, ha egy meghatározó tulajdonos áll a vállalat mögött, hát még, ha nincs is ilyen, hanem szórt (vagy passzív) a tulajdonosi struktúra. Márpedig az ETF-ek ebbe az irányba változtatják a tőkepiacokat.
Ilyenkor sokkal erősebbé válhat egy menedzsment a tulajdonosokhoz képest, főleg, ha egy ideig fel is tud mutatni jó árfolyamteljesítményt. Egy ennyire megerősödött menedzsmentnek – azon túl, hogy jelentős jövedelmet harcol ki magának – érdekében állhat az is, hogy a valóságosnál jobb színben tüntesse fel a vállalat helyzetét, hiszen így indokoltabb a magas javadalmazása. Rózsásabb képet festhet a cég jövőjéről, vagy akár a vállalat könyvelését is módosíthatja, agresszívebbé teheti azáltal, hogy a jövőben várhatóan jelentkező profitokat előbb mutatja ki.
Intő példák és jógyakorlatok
Egy tipikus példája a szórt tulajdonosi struktúra mellett működő erős menedzsmentnek a General Electric esete. Az amerikai ipari konglomerátum jelentős sikereket ért el Jack Welch 20 éves irányítása alatt. Az ünnepelt igazgató 2001-ben bekövetkezett nyugdíjba vonulása után azonban kétségek merültek fel azzal kapcsolatban, hogy tényleg olyan jó-e a társaság helyzete, mint ahogy az korábban látszott. Nem volt az – ma már tudjuk. A közel 130 éves konglomerátum története lényegében lezárult tavaly, amikor bejelentették, hogy a megmaradt tevékenységeket három külön cégbe szervezték ki.
Mit tehetünk befektetőként ezzel a helyzettel, hogy egyre több vállalat kerül passzív irányítás alá, magában hordozva a veszélyt, hogy a menedzsment érdekei kerülnek előtérbe, nem a tulajdonosoké? A befektetéseinket olyan vállalatokra kell fókuszálnunk, ahol ez a két funkció nem válik el élesen, ahol egy hajóban evezünk a menedzsmenttel.
Ilyenek lehetnek például a (tőzsdén jegyzett) családi vállalatok, vagy elterjedtebb angol kifejezést használva owner-operated (tulajdonos által irányított) társaságok.
Arról, hogy
- miért gondoljuk így?
- Milyen adatokkal tudjuk ezt alátámasztani?
Részletesen írtam a HOLDBLOG-on, két konkrét példát is bemutattam érveim alátámasztására. Olvassák el! Remélem hasznosnak találják majd befektetéseik során.
A szerző további írásait itt olvashatod.
A cikk a Telex és a Hold Alapkezelő közötti szponzorált tartalmi együttműködés része.