A Wall Street erőviszonyait is átrendezi a nagy demokrata győzelem

Az amerikai félidős választások váratlanul nagy arányú demokrata győzelme egyértelműen megmozgatta a piacokat, a hatás azonban kevésbé közvetlen, mint elsőre látszik. Az eredmény elsősorban a már hetek óta jelen lévő aggodalmakat és ezek nyomán a befektetések más iparágak felé történő átrendeződését erősítheti fel.

Az idei amerikai részvénypiacot az adatközpont-beruházásokból profitáló, mesterséges intelligenciához (MI) szükséges infrastruktúrát szállító vállalatok hajtották. Növekedésüket most a beruházási ütem lassulása fenyegeti. A demokrata többségű kongresszus ezt Donald Trump vétójoga miatt szövetségi szinten csak korlátozottan tudja befolyásolni. Az adatközpontok szempontjából kulcsfontosságú államok demokrata vezetésének ugyanakkor nagyobb mozgástere lehet. A beruházási hullámmal kapcsolatos kételyek már a választás előtt megjelentek. A magas kamatok, a hiperskálázók (Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle) romló készpénzáramlása (cash flow) és a jóval kisebb számítási igényű kínai nyílt súlyú (open-weight) modellek térnyerése egyaránt óvatosságra intette a befektetőket.

A beruházások lassulása más szektorok irányába terelheti a befektetők pénzét. Ha mérséklődik a beruházási ütem, és romlanak a növekedési kilátások, a reálhozamok csökkenhetnek.

• Ez hosszabb távon elsősorban a hozamérzékeny szektoroknak, köztük a közműveknek és az ingatlanszektornak kedvezhet, és az alapanyagszektort a nemesfémek árfolyamának emelkedése is támogathatja.
• A defenzív szektorok – melyek termékeire vagy szolgáltatásaira rossz piaci helyzetben is van kereslet – továbbra is felülteljesíthetnek, bár az októberi erőteljes emelkedés után árazásuk a várakozásokhoz képest már nem olcsó.
• A kötvénypiacon a hosszabb lejáratok kerülhetnek előtérbe, geopolitikai enyhülés esetén pedig Európa is vonzóbbá válhat.
• A technológiai szektoron belül a már meglévő kapacitásaikból bevételt termelő hiperskálázók lehetnek a relatív nyertesek. Pénzügyi helyzetük javulhat, ha a működésükből származó pénz nagyobb részét tarthatják meg ahelyett, hogy új beruházásokra költenék.

Patthelyzet Washingtonban, fordulat az államokban

A demokraták 2027 januárjától a kongresszus mindkét házában többségben lesznek, Trump viszont vétójogát megtartva marad a Fehér Házban. Washingtonban ezért kevés esély van jelentős törvényi változásokra. A demokraták számos meghallgatást és vizsgálatot kezdeményezhetnek, de a szabályokat nehezen tudják érdemben átírni. Kivételt jelenthet az egészségügy, ahol későbbre tolódhat a Medicaid-támogatások tervezett megnyirbálása. Ez a kórházaknak és a biztosítóknak kedvezhet.

Az MI szempontjából az államokban történt változásoknak lehet nagyobb jelentőségük, mert az adatközpontok engedélyezéséről ott döntenek. A tervezett és nagy valószínűséggel megvalósuló, mintegy 300 gigawattnyi adatközponti kapacitás nagyjából 80 százaléka olyan államokban épülhet meg, amelyeket 2027-től demokrata kormányzó vezet. Idén ez az arány még 30 százalék alatt van. A legnagyobb tervezett kapacitással bíró öt állam közül három – Texas, Georgia és Ohio – is demokrata kormányzót választott. Mindhárom új kormányzó valamilyen korlátozást helyezett kilátásba a kampányban: Texasban azonnali moratóriumot, Georgiában ideiglenes szünetet, Ohióban pedig feltételes moratóriumot.

Teljes leállásra kevés az esély. Mindkét párt fontosnak tartja, hogy az Egyesült Államok megnyerje az MI-versenyt Kínával szemben. A fejlesztők várhatóan a helyi közösségeknek kínált nagyobb előnyökkel próbálják megnyerni az új vezetést. Az új adatközpontok építése így elsősorban drágábbá és lassabbá válhat, ami mérsékelheti a következő évekre várt beruházási ütemet.

A piac első reakciója az MI beszállítói láncát büntette. A hajnali eladási hullám után a hangulat akkor fordult meg, amikor Trump elfogadta az eredményt, és jelezte együttműködési szándékát. A november 4-i szektorteljesítmények között azonban jelentős különbségek maradtak. Az energiaszektor 4,8 százalékot esett, mert az olajár az iráni háború gyorsabb lezárásának reményében zuhant. A félvezetők 3,1 százalékot veszítettek értékükből, a Magnificent 7 (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta, Tesla) viszont 2,2 százalékkal emelkedett. A piac tehát már aznap kedvezőbben ítélte meg azokat a hiperskálázókat, amelyek meglévő kapacitásaikból is bevételt termelnek, mint az új beruházásoktól függő beszállítókat.

Dráguló finanszírozás, romló cash flow

A beruházási ciklussal kapcsolatos kételyek viszont már jóval a választás előtt megjelentek, elsősorban a finanszírozás oldalán. A magas hosszú lejáratú hozamok mellett szeptember óta a legnagyobb hiperskálázók hitelkockázati felárai is érdemben nőttek. Az Amazoné nagyjából 65-ről 98, a Google-é 64-ről 91, a Metáé pedig 85-ről 112 bázispontra emelkedett. Még a legerősebb mérlegű Microsoft felára is 53 bázispont fölé emelkedett 45-ről.

A kizárólag hitelből építkező szereplőknél még nagyobb az emelkedés. A CoreWeave – az ábrán CRWV – felára két hónap alatt nagyjából 820-ról közel 1300 bázispontra ugrott, az Oracle-é (ORCLCP) pedig 190-ről 300 bázispont fölé nőtt. A csökkenő állampapírhozamok rövid távon új kötvénykibocsátásokat tehetnek lehetővé, a hitelkockázati felárak emelkedése azonban különösen a sérülékenyebb vállalatok finanszírozását drágítja.

A harmadik negyedéves jelentésekben a felhőüzletágak kiugró növekedését is meghaladta a beruházások bővülése. Az Azure 48, a Google Cloud 103, az AWS pedig 39 százalékkal nőtt. Utóbbinál sorozatban a hatodik negyedévben gyorsult a növekedés. Mindhárom szolgáltató kapacitáshiányról számolt be.

A négy nagy hiperskálázó együttesen nagyjából 217 milliárd dollárt költött beruházásokra a negyedévben, 87 százalékkal többet, mint egy évvel korábban. A Metánál a beruházási kiadások már a bevétel 54 százalékát is elérték, 2027-re pedig mindegyik cég további jelentős emelést jelzett.

A negatívba forduló szabad cash flow és a további beruházási tervek a kiváló működési eredmények ellenére is nyomás alá helyezték a hiperskálázók árfolyamát. A bizonytalanságot növeli, hogy a kínai nyílt súlyú modellek egyre kisebb számítási igénnyel érnek el versenyképes teljesítményt. Emiatt kérdésessé vált, hogy a számítási kapacitás iránti kereslet a jelenlegi ütemben nőhet-e tovább.

Mi várható, ha lassul a beruházások üteme?

A félvezetők nagy indexsúlya miatt a beruházások lassulása az egész amerikai részvénypiac eredménykilátásaira hatással lehet. A félvezetőszektor a szeptember végi korrekció ellenére még mindig 22,9 százalékos pluszban van az év elejéhez képest. Ezzel az energiaszektor 38,1 százalékos emelkedése után a második legjobban teljesítő szegmens. A Magnificent 7 ezzel szemben mindössze 2,3 százalék pluszban, a kommunikációs szolgáltatások szektora pedig 9,4 százalékos mínuszban van.

A félvezetők értékeltsége első ránézésre vonzó. A szektor előretekintő P/E-mutatója – ami a szektor jövőbeli profitabilitása szerinti értékeltséget mutatja meg – a korábbi, 28-szoros körüli csúcsról 13-14-szeresre esett, miközben a várt egy részvényre jutó nyereség, az EPS egy év alatt több mint kétszeresére nőtt. Az alacsonyabb értékeltség azonban olyan eredményvárakozásokon alapul, amelyek töretlen beruházási hullámmal számolnak. A konszenzus szerint a nagy felhőszolgáltatók MI-beruházásai a 2026-os nagyjából 800 milliárdról 2027-ben 1500 milliárd dollárra nőhetnek.

2027-ben valószínűleg valóban tovább nőnek a beruházások, de a fent említett államokban már számolni kell a korlátozások kockázatával. Hosszabb távon a magas bázis, a finanszírozási nehézségek és a hatékonyabb modellek terjedése is a növekedési ütem lassulását valószínűsítik. Ez az előre lekötött kapacitásokra vonatkozó hosszú távú szerződéseknél is erősítheti a vevők alkupozícióját.

A lassulásra különösen érzékeny lehet a memóriapiac. A DRAM, vagyis a dinamikus véletlen hozzáférésű memória azonnali piaci ára az év eleje óta nagyjából 80 százalékkal emelkedett. A nagy sávszélességű memória (HBM) ára 2027-re várhatóan közel megduplázódik. A gyártók szerint a jövő évi kapacitás gyakorlatilag már elkelt. Ezek a magas árak és várakozások azonban sérülékennyé teszik a szegmenst. Ha mérséklődik a beruházások lendülete, termelésbe állnak az új gyártókapacitások, és teret nyernek a hatékonyabb megoldások, a memóriaárak, velük együtt pedig a rekordmagas csipmarzsok is tetőzhetnek. A memóriagyártók árfolyama már 45 százalékkal van a csúcs alatt, ami arra utal, hogy a befektetők számolnak ezzel a kockázattal.

Tartós átrendeződés a piacon

A piac ezeket a problémákat már a félvezetőszektor június végi csúcsa óta érzékeli, szeptember vége óta pedig rendkívül erőteljes a tőke átcsoportosítása. A szeptember 30-i szinthez képest a félvezetőszektor 28,7, az IT-szektor 14,4, a kommunikációs szolgáltatások szektora pedig 13,7 százalékot esett. Ugyanebben az időszakban az alapvető fogyasztási cikkek szektora 13,8, a közművek és az egészségügy közel 10, a pénzügyi és az ingatlanszektor pedig egyaránt 7,7 százalékkal emelkedett.

A tőkeátcsoportosítás tartóssága és mértéke a piac mélyebb átrendeződésére utal. A részvények árfolyamának együttmozgása közel tízéves mélypontra esett. Egyre kevésbé mozognak együtt a különböző ágazatok vállalatai, és egyre inkább olyan csoportok alakulnak ki, amelyek több hagyományos ágazat vállalatait is magukban foglalják.

A november 5-i eladási hullámban ez a folyamat tovább erősödött. Aznap a félvezetőszektor 12,3, az IT-szektor pedig 7,3 százalékot zuhant. A befektetések más ágazatok irányába fordulása ekkor is viszonylagos védelmet nyújtott, az alapvető fogyasztási cikkek és a közművek szektora mindössze 0,7 százalékot esett.

Vételi lehetőség vagy szerkezetváltás?

Sok piaci szereplő vételi lehetőséget lát az esésben, és a bikapiac folytatódására számít. Én ennél pesszimistább vagyok, és nagyobb szelektivitást tartok indokoltnak. A szeptember vége óta tartó átrendeződés alapján a befektetők tartósabban is átértékelhetik az egyes szektorok kilátásait.

Hosszabb távon – különösen egy esetleges, 2029-ben hivatalba lépő demokrata adminisztráció mellett – az adatközpont-beruházások ütemének lassulása reális forgatókönyv. Ez ronthatja a növekedési kilátásokat, ami a reálhozamok mérséklődéséhez és a befektetések iparágak közötti átrendeződésének további erősödéséhez vezethet.

Ebben a környezetben érdemes lehet hosszabb lejáratú kötvényeket vásárolni, és nagyobb arányban tartani a portfólióban a hozamérzékeny, hagyományos ágazatok részvényeit. Ha a háborús frontokon is enyhül a feszültség, a befektetések Európába áramlása is tovább erősödhet.

Amire hosszabb távon számíthatunk

Az amerikai tízéves állampapír hozama az elmúlt hetek csökkenése ellenére is 4,9 százalék körül, az elmúlt évek csúcsai közelében jár. Lassuló növekedési környezetben reális a hozamok további csökkenése. Ez hosszabb távon elsősorban a hozamérzékeny szektoroknak, köztük a közműveknek és az ingatlanszektornak kedvezhet. Az alapanyagszektort a nemesfémek árfolyamának emelkedése is támogathatja.

A defenzív, tehát a gazdasági ciklusokra kevésbé érzékeny szektorok továbbra is felülteljesíthetnek, de az októberi erőteljes emelkedés után árazásuk az eredményvárakozásokhoz képest már nem olcsó. Az egészségügyben ezért korlátozott további emelkedési potenciált látok.

A geopolitikai konfliktusok alakulása szintén befolyásolja a kilátásokat. Trump megtartja vétójogát, a demokrata többségű kongresszus azonban jelentősen szűkítheti a mozgásterét. A demokraták a költségvetésen keresztül finanszírozási korlátokat is szabhatnak a következő ciklusban. Egyes vélemények szerint Trump a vereség után visszafogottabbá válhat. Az esetleges geopolitikai enyhülés az olajárak csökkenésén és az Európába irányuló tőkeáramlás erősödésén keresztül is hatna a piacokra.

A technológiai szektoron belül eltérően hathat a vállalatokra a beruházási ütem lassulása. Azoknak a hiperskálázóknak, amelyek már rendelkeznek működő számítási kapacitással, és abból bevételt is képesek termelni, hosszabb távon javulhat a pénztermelő képességük. Ha az új kapacitások kiépítése drágábbá és lassabbá válik, a már működő infrastruktúra felértékelődik, és a számítási kapacitás ára is magasabb maradhat.

A hiperskálázók előretekintő P/E-mutatója egy év alatt nagyjából 29-szeresről 19-20-szorosra esett, miközben a rájuk vonatkozó eredményvárakozások folyamatosan emelkedtek. Nyereségük növekedését a már ténylegesen jelentkező, MI-alapú felhőszolgáltatásokból származó bevételek is támogatják. Ezek bővülését a mesterséges intelligencia felhasználásának gyors terjedése hajtja, amelyben egyelőre nem látszik lassulás.

A beruházási kiadások a növekedési ütem mérséklődése mellett is magasak maradhatnak, ezért a következő negyedévekben a szabad cash flow még negatív lehet. A négy nagy hiperskálázó együttes készpénzáramlása a harmadik negyedévben nagyjából 30 milliárd dolláros mínuszba fordult, és az elemzők 2027 első negyedévére is hasonló hiányt várnak. Az értékcsökkenési leírások emelkedése az eredményeket is visszafoghatja.

Az MI-alapú számítási szolgáltatásokból származó bevételek ugyanakkor negyedévente már mintegy 145 milliárd dollárt tesznek ki, és 2027 elejére 170 milliárd dollár fölé nőhetnek. Ha ez a növekedés fennmarad, miközben mérséklődik a beruházások üteme és normalizálódnak a memóriaárak, a cash flow a következő években jelentősen javulhat.

A félidős választás tehát felgyorsította a piacon már hetek óta zajló átrendeződést. A beruházási ciklus lassulásának lehetősége a finanszírozási költségek, a romló cash flow és a hatékonyabb modellek miatt került előtérbe. Az államokban bekövetkezett politikai fordulat tovább növelte a beruházások körüli bizonytalanságot.

A legnagyobb kockázatot a beruházási hullám beszállítóival, elsősorban a félvezető- és memóriagyártókkal szembeni magas eredményvárakozások jelentik. A befektetők ezért a következő időszakban várhatóan még szelektívebben választanak majd a szektorok és az egyes vállalatok között. Mindez jelentős különbségeket eredményezhet a technológiai vállalatok teljesítményében is. A következő időszakban kiemelt fontosságú lehet a szelektivitás, és a hosszabb lejáratú kötvények irányába való elmozdulás.