Olyan cégekbe ömlik a pénz, amelyek csődkockázata nagyobb, mint Magyarországé
A szerző a Generali Investments CEE portfóliómenedzsere. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
Úgy tűnik, hogy még az idén megvalósul a világ tőkepiacainak egyik legjobban várt eseménye: az Anthropic mesterséges intelligencia (MI) modelleket fejlesztő cég ugyanis 2026. október 26-án benyújtotta az amerikai tőzsdefelügyeletnek az elsődleges részvénykibocsátáshoz (IPO) szükséges dokumentációkat.
Egyelőre az MI-verseny abban a szakaszában van, hogy több potenciális fejlesztő küzd egymással, zsákszámra öntik a pénzt a fejlesztésbe, ugyanakkor ezeknek a beruházásoknak egyelőre nem nagyon sikerült termőre fordulniuk. Mindenesetre az Anthropic tűnik az MI-verseny egyik lehetséges győztesének, a Claude rendszer több objektívnak mondható elemzés szerint is a legjobbak között van.
Amennyiben sikeres lesz a tőzsdei bevezetés – miért ne lenne az –, akkor idén a befektetők már a második gigaméretű (várhatóan legalább ezermilliárd dolláros piaci kapitalizációjú) céghez férnek közvetlenül is hozzá. A konkurens, a SpaceX tőzsdei bevezetése idén június 12-én volt, az akkori hype során a SpaceX piaci kapitalizációja – ha csak rövid ideig is – meghaladta a kétezer milliárd dollárt. (És ezzel egyidőben Elon Musk lett a világ első olyan embere, akinek magánvagyona meghaladta az ezermilliárd dollárt; igaz, már elmúlt).
A júniusi kibocsátás óta azonban történt egy és más a tőkepiacokon, és egyik sem az Anthropic IPO-nak kedvez. Ettől függetlenül szinte biztos vagyok benne, hogy a kibocsátás sikeres lesz, ugyanakkor az Anthropic értékeltsége azért felvet pár aktuális problémát. Vegyük ezeket sorban.
Június óta a világ kötvénypiacain jelentős mértékben emelkedtek a hozamok (azaz a befektetők nagyobb megtérülést várnak el a kötvényekbe fektetett pénzük után). Mind az amerikai hosszú hozamok, mind az európaiak 25-70 bázisponttal kerültek magasabb szintre. Az amerikai tízéves hozam például átlépte az 5 százalékos határt, az emelkedő hozamok pedig természetesen drágítják a finanszírozást. Azt a finanszírozást, amelynek a megtérülésével kapcsolatban már korábban is többen fogalmaztak meg erős kétségeket.
A finanszírozás drágulásával és a beruházások megtérülésének csökkenő potenciális hasznával párhuzamosan igen jelentős mértékben emelkedtek az MI iparághoz köthető vállalatok Credit Default Swap (csőd elleni védelem költsége) spreadjei is. És itt azokról a vállalatokról van szó, amelyeknek a mérlegei nem is olyan rég még rendkívül pedánsan néztek ki, illetve ezeknek a cégeknek a cash flow (készpénz) termelő képessége kimagaslik még az amerikai IT szektorból is. Vagy legalábbis eddig kimagaslott.
Érdekességképpen beraktam a magyar ötéves amerikai dolláros CDS-t is, ami konkrétan a legalacsonyabb értéket képviseli ebben a felsorolásban. Vagyis olcsóbb biztosítást kötni a magyar állami csőd ellen jelenleg, mint a világ legnagyobb vállalatai esetében.
A finanszírozás szűkössége és jelentős megdrágulása együtt oda vezetett, hogy egyre több befektető kérdőjelezi meg, megtérül-e valaha az az elképesztő összeg, amit az úgynevezett hiperskálázók (például Alphabet/Google, Amazon, Meta/Facebook, Microsoft, Oracle) beruházás címszó alatt eltapsolnak. (Most olyan apróságokba ne is menjünk bele, mint a körbetartozások és a mérlegen kívüli tételek, pedig azok is megérnének egy misét.)
Szintén nem elhanyagolható problémával szembesült a világ az elmúlt hónapokban. Az MI-fejlesztők némelyikénél ugyanis az ügynökök*
A cégek nem fognak leállni a fejlesztésekkel, mindegyik részéről ez már rég egy „csőre töltött fegyver stratégia”, és a végén csak egy győzhet, kerül amibe kerül. Az államok, elsősorban az USA mindenféleképpen szeretné elkerülni, hogy bármely más állam (Kína) vagy államközösség (EU) előnyre tegyen szert az MI-versenyben. De ki tudja garantálni, hogy ez a „szabadság” a cégek számára időtlen időkig fennmarad? Ha pedig nem marad fenn, akkor hogyan fog megtérülni a befektetett összeg, amit a fejlesztésbe öltek?
Korábban említettem a SpaceX tőzsdei debütálását. Annyiban erősen eltérő cégről van szó, hogy a SpaceX-nek van olyan részlege (a Starlink), amely már most pozitív cash flow-t generál. Az Anthropicnak nincs ilyen részlege. Vannak az MI modellek, amelyek árbevétele valóban látványosan nő, de ugyanígy látványosan nő a cég vesztesége is. 2026-ban az árbevétel várhatóan eléri a 65 milliárd dollárt a 2025-ös 4,6 milliárdos szintről, míg ugyanezen időszak alatt a veszteség 42 milliárd dollárról 82 milliárdra nőtt. Egy kevésbé örömteli hír az árbevétel látványos növekedéséhez: az előfizetők javarészt cégek, vállalatok. Ugyanezek az előfizetők gyorsan váltanak, ha megjelenik a piacon egy gyorsabb, hatékonyabb, olcsóbb modell.
Ezt a gondolatot folytatva, szintén óriási veszély lehet a piaci igények gyors változása. Ahogy a ChatGPT 2022. novemberi megjelenése után gyakorlatilag havonta jelentek meg újabb nagy nyelvi modellek, nincsen arra garancia, hogy a jövőben valamilyen másik modell ne venné át az uralmat a piac felett. Főleg, ha egész véletlenül ezeket a modelleket sikerül összekötni a kvantumszámítógépek sebességével; és tudomásom szerint az Anthropic nem fejleszt kvantumszámítógépet (a Google, az IBM és a Microsoft igen).
Az Anthropic tőzsdei bevezetése kapcsán szerintem egyelőre több a kérdés, mint a válasz, és minden bizonnyal a befektetők jövőbe vetett hite szerint fogják beárazni a részvényt. Persze, van az az üzemméret, ahol már valóban cash flow pozitív tud lenni a cég. Kérdés, hogy ezt az Anthropic meg az egész emberiség megéri-e. De ettől még az Anthropic tőzsdei debütálása 2026 második felének leginkább várt eseménye. És persze ismét gazdagabbak leszünk egy ezermilliárd dolláros céggel.
