Nem úgy néz ki, hogy egyhamar visszatérne az olcsó pénz korszaka

A nyár kezdete óta rég nem látott mértékben mozogtak a kötvényhozamok világszerte, különösen a hozamgörbe hosszú végén, mely folyamat szeptemberben begyorsult. Az Egyesült Államokban a 30, a 10, illetve legutoljára már az 5 éves lejáratú állampapírok hozama is a két évtizede nem látott 5 százalékos szint fölé emelkedett. Emellett a német állampapírok hozama 3,6 százalékra, 2009 óta a legmagasabb szintre került, miközben a japán 10 éves hozam is 3 százalék fölé kúszott. A hozamemelkedést több tényező együttesen hajtja: a vártnál erőteljesebb reálgazdasági növekedés, a jegybanki politikák bizonytalansága, a tartós inflációtól való félelem, a vállalati szektor megnövekedett finanszírozási igénye és a fiskális fegyelem hiánya.

A folytatódó iráni konfliktus ellenére a globális gazdasági növekedés fennmaradt. Nemcsak az USA-ban – amely energiaexportőr lévén még profitál is a visszaeső közel-keleti kínálatból –, de a magas energiaáraknak jobban kitett Európában és Ázsiában is. Az Atlanta Fed GDPNow modelljének legfrissebb becslése alapján a harmadik negyedévben 3,6 százalékos éves ütemben bővülhetett az amerikai gazdaság, és a 2026-ra vonatkozó európai növekedési várakozások is a konfliktus előtti szintekre jöttek vissza, miközben a dél-koreai export új rekordokat dönt a chipgyártás által vezérelve. A legutóbbi PMI- (beszerzési menedzserindex) adatok rég nem látott szintre ugrottak az USA-ban és Európában is, ami előre tekintve is biztató jel – ugyanakkor ezek a vártnál jobb adatok újfent felfelé lökték a kötvényhozamokat.

Energiapiaci feszültségek

A nyár elején bejelentett memorandum – amely egy tűzszünetet volt hivatott előkészíteni az amerikai-iráni háborúban – nem sokáig élt, így maradt a bizonytalanság. Ráadásul az elmúlt hetekben a konfliktus kiterjedt a Vörös-tengerre, és megszaporodtak az energetikai infrastruktúra elleni támadások, ami az olajárak emelkedését vonta maga után.

Mindeközben az orosz finomítók elleni ukrán dróntámadások jelentősen csökkentették az orosz exportot, így a közel-keleti kieséssel együtt 1-1,5 millió hordós hiány alakult ki a globális dízelpiacon, ami felfelé nyomta a finomított termékek felárait, és több országban a fogyasztói árakat is rekord szintre emelte.

Európában a gáztárolók feltöltése kapcsolt magasabb fokozatba, és a nyári hőhullámok magasabb villamosenergia-igénye mellett a folyamatos kereslet egyre feljebb, 80 euró/megawattóra fölé emelte a holland tőzsdei gázárat. Az elmúlt hetekben az Egyesült Államokból származó dízelexport tilalmának felvetése tovább növelte a nyomást a világ más részein, ráadásul iparági elemzők szerint a lépés hosszabb távon visszaütne, ellentétes hatást váltana ki a finomítói kapacitások csökkenése miatt.

Jegybanki döntések

Mindezek a folyamatok arra késztették a központi bankokat, hogy komolyabban vegyék az energiaárak szélesebb körű átgyűrűzését a fogyasztói árakba. Ez felfelé húzta a rövid lejáratú kamatlábakat, így jelenleg az Európai Központi Bank (EKB) és az amerikai Fed esetében közel öt, az angol jegybank esetében pedig több mint négy kamatemelésből álló kumulatív szigorítási ciklusokat (beleértve a szeptemberben végrehajtottakat is) áraznak a piacok.

Az energiasokk elhúzódásával és a termékárak további emelkedésével a főbb központi bankok újraindították szigorítási ciklusaikat. Első fecskeként az EKB lépett még a nyár elején, amit a japán jegybank emelése követett. A Fed vezetésének változása jelentősen megnövelte a bizonytalanságot a Fed reakciófunkcióját illetően. Az új elnök, Kevin Warsh a kezdeti kommunikációs bizonytalanság után az augusztusi Jackson Hole-i találkozó óta tett nyilatkozataiban hangsúlyozta a Fed árstabilitás iránti elkötelezettségét, valamint azt, hogy a PCE-inflációt meggyőző módon vissza kell vezetni a 2 százalékos szintre.

Ezt követően az amerikai jegybank is beadta a derekát, és szeptemberben 25 bázisponttal emelte a kamatokat – 2023 óta először –, mondván, hogy a lépés az infláció célhoz való mielőbbi visszatérését hivatott támogatni. A Fed felfelé módosította a kamatpályára vonatkozó előrejelzéseit, még egy kamatemelést jelezve 2026 végéig, amit tartás követne 2027-ben.

Warsh ismét hangsúlyozta, hogy a Fed elsődleges prioritása az árstabilitás, amire még rá is tett egy lapáttal azzal, hogy a mostani makrogazdasági környezetben annak ellenére sem tekintik a jelenlegi pénzügyi kondíciókat szigorúnak, hogy bizonyos mértékű enyhítés már kikerült a rendszerből. A piacok erre a kamatvárakozások ismételt emelésével reagáltak, szeptember végére már négy további kamatemelést áraztak be a következő egy évre. A Fed és a piac várakozásai közötti eltérés azt tükrözi, hogy a tartósan magas energiaárak és az erős belföldi kereslet miatt az inflációs nyomás fennmaradhat.

MI-beruházások

A legnagyobb mesterséges intelligencia (MI) beruházók (az úgynevezett hiperskálázók) idén is növelték a költéseiket, és megemelték a jövőbeni beruházásokra adott előrejelzéseiket is. Ezek a beruházások egyre nagyobb szeletét teszik ki az amerikai gazdasági növekedésnek, jórészt ez magyarázza az emelkedő energiaárak és kötvényhozamok ellenére is robusztus gazdasági teljesítményt.

A vállalatok egyre nagyobb része – és nemcsak a kisebb, úgynevezett neo-cloud cégek, hanem a legnagyobb tech cégek is – a megtermelt készpénz mellett külső forrást vont be másodlagos részvénykibocsátás vagy kötvények kibocsátása révén a beruházások finanszírozására. Ez a trend több száz milliárd dollárig emelte az ilyen kibocsátások összegét, ami már összevethető egyes országok éves állampapír-kibocsátásának méretével. Ez a megnövekedett kínálati nyomás szintén felfelé nyomta a hozamokat.

Költségvetési hiányok

Két forró fegyveres konfliktus és az MI-verseny közepette nem látszik, hogy az egyes országok a költségvetési hiányok leszorítására törekednének. Az amerikai kormány a félidős választásokra készül, Európában a stratégiai autonómia és az infrastrukturális beruházások követelnek egyre nagyobb összegeket, és Japánban is inkább növelni tervezik a költségvetési kiadásokat.

Mindeközben a felfelé kúszó állampapírok szépen lassan növelik az adósságszolgálat terheit. Az utóbbi hetekben a francia állampapírfelárak megugrása borzolta a kedélyeket, ahol a permanens politikai krízis tartósan magasan tartja a költségvetési hiányt, amelyet a jelek szerint csak növekvő hozamok mellett hajlandóak finanszírozni a befektetők. Ez odáig fajult, hogy a 2010-es évek elején még válságban lévő déli perifériaországok kamatfelárai a német bundhoz képest ma már jóval alacsonyabbak, mint a francia állampapíroké.

Magyar vetület

Hogyan hatott mindez a magyar hozamokra? A magyar tízéves állampapír hozama a nemzetközi fejlemények mentén szinten emelkedett, viszont a német bundhoz vagy a régiós országokhoz képest mért felár még csökkent is, miközben az MNB a nyári hónapokban csökkenteni tudta az alapkamatot.

Szeptemberben a nagymértékben megnövekedett bizonytalanság közepette viszont már megállt a kamatcsökkentési ciklus, és adatvezérelt üzemmódba kapcsolt a jegybank. Egyelőre a magyar kötvénypiac ellenállónak bizonyult és felülteljesítő volt, ellentétben a korábbi turbulens időszakokkal. Úgy tűnik, a befektetői bizalom még kitart az új gazdaságpolitika és euróbevezetési elköteleződés mellett.

Mit lehet tenni?

A helyzet enyhítésének leggyorsabb módja az energiaárak jelentős csökkenése lenne, ami csökkentené a rövid lejáratú hozamokon a nyomást. Kedvezőbb (a volatilis energiaárak nélkül számolt) maginflációs adatok végül ugyanazt az eredményt hozhatják, csak lassabban. A fogyasztókra nehezedő nyomás növekedésének bármilyen jele – amely azt jelzi, hogy a monetáris szigorítás és az energiaárak nyomása érezhetővé válik – szintén enyhítheti a kamatokkal kapcsolatos aggodalmakat.

Hosszabb távon az inflációs nyomás várhatóan továbbra is fennmarad. A keresleti oldalon a stratégiai autonómia érdekében történő beruházási hullám, a magas energiaigény és a kritikus erőforrásokért folyó verseny mind szűkösséget okoz. A kritikus fontosságú ásványi anyagok esetében a kínálatot a finomítás és a feldolgozás korlátozza, ami csupán néhány szereplő kezében van. A költségek tekintetében egy „vámvilág” felé haladunk: ahogy a szűk keresztmetszetek és a vízi utak egyre inkább vitatottá válnak, az áruk mozgatásával járó súrlódás nő, és ezek a költségek közvetlenül átgyűrűznek az árakba. Mindezeken felül az éghajlati események jelentősen befolyásolják majd az élelmezésbiztonságot és az élelmiszer-inflációt.

A fentieket összefoglalva úgy látjuk, hogy az MI beruházási ciklus, valamint a magas állami és vállalati finanszírozási igények strukturálisan megemelték a hozamokat, amire rárakódott az iráni konfliktus által okozott olaj- és energiapiaci bizonytalanság és a jegybanki kamatvárakozások átárazódása. Tartós csökkenés tehát akkor várható, ha a növekedési kilátások vagy a mesterséges intelligenciára fordított kiadások kilátásai jelentősen romlanának.