Az euróhoz védőpajzs is jár, de nem ingyen
Virovácz Péter az ING Bank Magyarországi Fióktelepének vezető elemzője, Homolya Zoltán az elemző gyakornoka. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
Az ég kék, a politikusok szeretnek költekezni, a kötvénypiac pedig időről időre emlékezteti őket arra, hogy ingyenebéd továbbra sem létezik. Franciaország most éppen ezt a leckét tanulja. A történet azonban Magyarország számára is érdekes. Az euró ugyanis nemcsak közös fizetőeszközt jelent. Egy olyan pénzügyi védőhálóhoz is hozzáférést ad, amelyet az eurózóna az előző adósságválság fájdalmas tapasztalatai után épített ki.
Az elmúlt időszak piaci mozgásait látva sokaknak az európai adósságválság (euróválság) réme juthat eszébe. Az állampapírhozamok szerte a fejlett világban évtizedes csúcsokat ostromolnak. Ebben szerepe van az energiaválság nyomán megugró inflációs várakozásoknak, a mesterséges intelligencia fejlesztések hatalmas tőkeigényének és az elöregedő társadalmak jelentette hosszú távú nyomásnak is. Ilyen környezetben pedig elég egy kis bizonytalanság ahhoz, hogy a befektetők hirtelen magasabb kockázati prémiumot kérjenek.
Franciaország most pontosan ebben a csónakban evez. És egyelőre nem túl magabiztosan. A költségvetés körüli politikai és általános gazdaságpolitikai bizonytalanságra gyorsan reagált a piac, a francia állampapírhozamok pedig a görög hozamok fölé emelkedtek. Innen nézve már tényleg nem is olyan nehéz felidézni a 2010-es évek elejét. Abból a válságból az Európai Unió és vele együtt az Európai Központi Bank (EKB) is sokat tanult. Elvégre egy jó válságot sosem szabad veszni hagyni.
Az EKB 2010 májusában az értékpapír-piaci programmal (Securities Markets Programme, SMP) kezdett közvetlenül beavatkozni a kötvénypiacokon. Az SMP keretében az EKB és az euróövezet nemzeti jegybankjai problémás helyzetbe került országok kötvényeit vásárolták. A közel 220 milliárd eurónyi kötvényvásárlás azonban önmagában nem tudta megállítani az eszkalációt. A valódi fordulópontot Mario Draghi jegybankelnök 2012-es, azóta legendássá vált ígérete hozta: az EKB kész mindent megtenni az euró megmentéséért („whatever it takes”).
Az ígéretet hamarosan egy új jegybanki eszköz is megtámogatta. Ez lett az Outright Monetary Transactions (OMT), amely – meglehetősen szigorú feltételek teljesülése esetén – lehetővé tette volna egyes euróövezeti országok rövidebb lejáratú államkötvényeinek másodpiaci vásárlását. Az OMT méretére ráadásul nem állapítottak meg előzetes mennyiségi korlátot, ami kulcsfontosságú döntésnek bizonyult. Ezzel ugyanis elég volt csak létrehozni az eszközt, bevetni már nem kellett. Egy hiteles ígéret többet ért, mint előtte 220 milliárd eurónyi tényleges kötvényvásárlás.
Tíz évvel később az EKB továbbfejlesztette ezt a logikát, így 2022-ben megszületett a transzmisszióvédelmi eszköz (Transmission Protection Instrument, TPI). A név rettenetesen technikainak hangzik, a mögötte lévő ötlet viszont faék egyszerűségű. Ha egy euróövezeti ország finanszírozási feltételei olyan piaci mozgások miatt romlanak, amelyeket az adott ország fundamentumai nem indokolnak, és ez már az EKB monetáris politikájának megfelelő működését is veszélyezteti, az eurórendszer kötvényvásárlással léphet közbe. A vásárlások nagysága ebben az eszközben sincs előre korlátozva.
Ez azonban nem egy automatikus mentőöv. Az EKB egy sor feltételt vizsgál. Többek között azt, hogy az érintett ország megfelel-e az uniós fiskális keretrendszernek, nincsenek-e súlyos makrogazdasági egyensúlytalanságai, és fenntartható-e az államadósság-pályája. A TPI tehát leginkább egy jól látható tűzoltó készülékhez hasonlít. Jó, ha ott van a falon, de még jobb, ha soha nem kell használni.
Az eszköz erejét éppen az adja, hogy a piac tudja: szükség esetén az EKB képes fellépni az indokolatlan és rendezetlen piaci folyamatokkal szemben. Maga a jegybank is úgy fogalmaz, hogy az eszközt az olyan piaci dinamika ellensúlyozására hozta létre, amely súlyosan veszélyezteti a monetáris politika megfelelő transzmisszióját az euróövezetben.
Mi köze mindennek Magyarországhoz? Több, mint elsőre gondolnánk. Magyarország kis, nyitott gazdaság, ezért különösen érzékeny arra, ha hirtelen megváltozik a nemzetközi befektetői hangulat. Ráadásul a múltbeli tapasztalatok alapján a gazdaságpolitika sem mindig hátrál meg a rövid távon népszerű, a költségvetés számára viszont akár hosszú távon költséges intézkedésektől. Márpedig amikor a piac türelme elfogy, annak egy kis, nyitott gazdaságban gyorsan látható ára lehet. Talán pont ebből kiindulva lehet manapság sok helyen olvasni, hogy ezért kellene Magyarországnak minél hamarabb belépnie az euróövezetbe.
Csakhogy ez a gondolatmenet téves: az euró bevezetése önmagában nem jelentene minden kockázatra gyógyírt. Megszűnne a forint leértékelődésének veszélye, de a magyar állampapírok hozama attól még ugyanúgy elszállhatna. A közös fizetőeszköz nem tünteti el egy ország fiskális kockázatait, és a fegyelmezetlen gazdaságpolitikát sem teszi következmények nélkülivé. Valami azonban alapvetően megváltozna: Magyarország egy olyan pénzügyi védőhálóhoz jutna, amely az euróövezeten kívül egyszerűen nem áll rendelkezésére.
Ez persze korántsem jelenti azt, hogy az EKB minden körülmények között megmentené az eurót használó Magyarországot. Éppen ellenkezőleg. A TPI egyik legfontosabb üzenete az, hogy a védelemnek ára van: rendezett költségvetés, fenntartható adósságpálya és hiteles gazdaságpolitika kell hozzá. Az EKB hivatalosan is olyan országok esetében mérlegeli a TPI alkalmazását, amelyek stabil és fenntartható fiskális és makrogazdasági politikát folytatnak.
De csavarjunk még egyet a történeten: a piac az utóbbi időben láthatóan beleszeretett a magyar euróbevezetési narratívába. Az árfolyam és a kötvénypiac is profitálhat abból, ha a befektetők nagyobb esélyt adnak az euróövezeti csatlakozásnak. Csakhogy a megelőlegezett bizalom ugyanolyan gyorsan el tud tűnni, mint ahogyan megérkezett. Nem győzzük tehát hangsúlyozni, hogy
az euróhoz vezető út önmagában fontosabb, mint maga a cél. Fiskális fegyelem, kiszámítható gazdaságpolitika és a piacokat feleslegesen torzító intézkedések visszaszorítása kell hozzá.
A sikeres csatlakozás végén pedig nemcsak a forint árfolyamkockázata tűnne el, hanem Magyarország számára is elérhetővé válna egy olyan pénzügyi védőháló, amely egy komolyabb világpiaci turbulencia idején rengeteget érhet.
A francia történet ugyanakkor arra is figyelmeztet, hogy ezt a védőpajzsot nem érdemes összekeverni egy feltétel nélküli mentőövvel. Az EKB nem a legjobb barátunk, akit hajnali háromkor felhívhatunk, hogy baj van, és ő kérdés nélkül a segítségünkre siet. Ennek a segítségnek ugyanis feltételei vannak. Az EKB kész lehet megtenni bármit, de csak akkor, ha a tagország is kész megtenni a maga részét.
