Mit lát meg egy profi befektető, mielőtt megnyitná az Excelt?
A pénzügyi modellek csak annyira jók, amennyire a mögéjük tett feltételezések. A valódi versenyelőny nem a képletekben, hanem a vállalatok mély megértésében rejlik, éppen ezért a legjobb befektetők sokszor már számítás előtt tudják, hogy érdemes-e egy céggel foglalkozni.
A szerző a Hold Alapkezelő részvényelemzője. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
Josh Waitzkin 11 évesen döntetlent játszott a világbajnok sakkozó Garry Kaszparov ellen. Gyerekként nyolcszoros amerikai nemzeti bajnok lett, életéről film is készült. Waitzkin ezután hirtelen pályát váltott, és ezen a területen is eljutott a legmagasabb szintre: 2004-ben tai chi push hands világbajnok lett.
Waitzkin a sakkon és a tai chin keresztül szerzett tapasztalatairól, valamint a szakterületeken átívelő fejlődési megközelítéseiről írt könyvet The Art of Learning címmel. Egyik fontos tanulási pillére, hogy a technikai alapok hosszú és repetitív ismétléssel internalizálódnak, készséggé válnak, és idővel erőfeszítés nélkül, szinte intuitív módon előhívhatóvá válnak.
Erre példaként azt említi, amikor a kezdő sakkozók megtanulják az egyes bábuk értékét. Egy idő után erre már nincs szükségük: gondolkodás nélkül tudják, hogy a bástya értékesebb, mint a futó. Hasonlóan működik később a nyitások vagy a végjáték-pozíciók mély megértése is. Valamilyen szinten a vállalatok értékelése is hasonlóan működik. Waitzkin ezt a mentális modellt találóan numbers to leave numbers („számok, hogy elhagyhassuk a számokat”) néven írja le.
A diszkontált cash flow mint alap
„Warren sokat beszél a diszkontált cash flow-ról, de én még sosem láttam, hogy ténylegesen készített volna egyet. Ha számítás nélkül nem teljesen egyértelmű, hogy az adott befektetés jól fog működni, akkor egyszerűen továbblép a következő lehetőségre” – fogalmazott a befektetési legenda üzlettársa, Charlie Munger cégük, a Berkshire Hathaway 1996-os közgyűlésén.
Egy cég értéke a jövőbeli pénzáramlásainak jelenértéke. Ezt a számítást el lehet végezni egy nagyon bonyolult pénzügyi modellel, vagy roppant egyszerűen, néhány számítással egy kockás füzetben. A bevett módszertan szerint két időszakra bontjuk ezeket a pénzáramlásokat: egy növekedési periódusra, amely a cég éretté válásáig tart, és egy maradványidőszakra. Nagyon leegyszerűsítve előre kell jelezni, hogy a jövőben a vállalatnak mekkora lesz a bevétele, mekkora lesz ezen a profithányad, és ebből mennyi lesz a ténylegesen befolyó pénzáram. A pénz befolyásáig eltelt idő értékét pedig egy olyan elvárt hozammal kezeljük, amely tükrözi a cég feltételezett kockázatosságát.
Nem kell ahhoz hőmérőt használnom, hogy megmondjam: most meleg van. Nem tudom pontosan, hogy 30 vagy 33 fok van, de azt biztosan el tudom dönteni, hogy meleg van. Ugyanígy, ha egy cégben igazán vonzó értékeltségen lehet részesedést szerezni, ahhoz nem feltétlenül kell rögtön nagyon bonyolult modelleket építeni. Ehhez azonban szükséges az a tapasztalat, amely rengeteg bonyolult modell elkészítésével alakul ki.
Az emberek nagyon rossz előrejelzők
Ha tökéletesen tudnánk, hogyan fog alakulni a jövő, csupán be kellene pötyögni a megfelelő számokat egy pénzügyi modellbe – árbevétel, profitabilitás, valóban befolyó pénzáramlás –, és pontosan meg tudnánk mondani, mennyit ér egy cég. Sajnos az emberek tipikusan nagyon rossz előrejelzők, és ez alól a szakértők sem számítanak kivételnek. A valóság az, hogy nem tudjuk, mi lesz a jövő; egy vállalat iparági környezete éppolyan kaotikus rendszer, mint a gazdaság egésze. Ám találhatunk olyan cégeket, amelyek esetében ugyan a jövőt nem tudjuk megjósolni, de megfelelő tudás mellett reális keretek közé tudjuk szorítani a lehetséges kimeneteleket.
Például miután részletesen kielemeztem és megértettem egy céget, ugyan pontosan nem tudom megmondani, hogy az árbevétele a következő tíz évben hogyan fog alakulni, de kialakulhat bennem az a meggyőződés, hogy legalább évi 3 százalékkal nő. Ha a részvény olyan áron vásárolható meg, hogy már 3 százalékos növekedés mellett is vonzó, akkor érdekessé válik a helyzet – és az éves növekedés lehet, hogy végül 5 vagy akár 7 százalék lesz.
A pénzáramlásmodell különösen alkalmas különböző forgatókönyvek értékelésére, vagy éppen a piaci várakozások felmérésére is alkalmas: könnyen visszavezethető, hogy egy adott részvényár mellett milyen pénzügyi feltételezésekkel számol a piac, például mekkora bevételnövekedést vár. Ezek rengeteget segíthetnek a befektetési döntésekben.
Az az igazán fontos, hogy az értékelésre ne varázsgömbként tekintsünk, amely kidob egy statikus választ, hanem olyan segédeszközként, amelyet tudni kell jól használni.
A valódi versenyelőny a vállalat megértése
A pénzügyi modellezéssel kapcsolatban van egy elterjedt mondás: „szemét be, szemét ki”. A cash flow-modell eredménye csak akkor hasznos, ha a használt feltételezések és bemenetek minősége megfelelő. A modell pedig minél több változóból áll, annál több a hibalehetőség.
Sok-sok cash flow-modell elkészítése után – Waitzkin módszeréhez hasonlóan – valamennyire intuitívvá válik, hogy milyen jellemzőkkel rendelkező vállalatok foroghatnak a valós értékük alatt. Ez hasonló módon internalizálódik, mint a profi sakkozóknál a nyitások ismerete.
A nagy kihívás az, hogy úgy átlássunk egy vállalatot, hogy felismerjük ezeket a jellemzőket. Ez nem azt jelenti, hogy minden létező tényt ismerünk a cégről, hanem hogy lebontjuk azokra a központi elemekre, amelyek a rendszert mozgatják. Ha valaki nem érti a céget és azt, hogy mi hajtja a sikerességét vagy éppen a hanyatlását, akkor teljesen mindegy, hogy mennyire jók a technikai vállalatértékelési képességei.
Az igazán félreárazott részvények esetében minden szükséges számítás elvégezhető egy kockás füzetben, de akár egy szalvétán is. A valódi hozzáadott értéket nem a több száz soros modell adja, hanem a vállalat és az iparág mély megértése, valamint a befektető viselkedése. Éppen ezért szerintem sokkal hasznosabb órákat tölteni a vállalatok éves jelentéseivel, mint az Excelben.
