Bod Péter Ákos: Egyértelmű a kormányváltás piaci megítélése, de maradtak kockázatok

A rekordmértékű részvétellel lezajló április 12-i országgyűlési választás Magyarország rendkívüli politikai eseménye volt, amelynek a hajtóerői és következményei sokáig munkát adnak az elemzőknek. A választás óriási nemzetközi figyelmet kapott; a kimenetelének pozitív európai megítélése megnyilvánult a politikusi gratulációkban, a jó sajtóvisszhangban, valamint a befektetői hangulat hirtelen javulásában is.

A forintárfolyam már a választás előtti napokban kezdett erősödni a kormányváltást valószínűsítő közvélemény-kutatási adatok ismeretében. A szavazás másnapján az erősödés ugrásszerű emelkedéssel folytatódott. Az erősen volatilis forintárfolyam mindig érzékeny a hírekre, külső és belső eseményekre, de az érdemi erősödés – különösen beszámítva a nemzetközi környezetben zajló folyamatokat, amelyek nyomán a törékeny valuták rendszerint gyengülni szoktak – egyértelmű bizalmi voksolás volt a piaci szereplők részéről.

Szintén megugrott a magyar állampapírok iránti kereslet a választás után, így javultak az Államadósság-kezelő Központ (ÁKK) adósságkibocsátási kondíciói. Érdemes összevetni az ÁKK referenciahozamait két hónapos idősávon belül, elsőnek véve egy napot a választási kampány korábbi szakaszából a „Hormuz előtti” időpontban, másodiknak az Iránt ért támadás utáni napok egyikét, harmadiknak pedig egy választás utáni dátumot.

A magyar kötvényhozamokban e rövid időszakon belül bekövetkező általános emelkedés, majd pedig az április második felében beálló jelentős csökkenés nyilván nem a fundamentális tényezőknek tudható be. A gazdasági alapok rövid időn belül nem képesek érdemben változni.

Egyébként is sorra jelentek meg meglehetősen aggasztó adatok a magyar gazdaság mostanra kialakult állapotáról. Az idei első negyedév GDP-adatai még nem állnak rendelkezésre, de az látható, hogy a gazdasági növekedés leállt az utóbbi években. 2022 és 2025 között a magyar reál-GDP összesen 0,4 százalékkal nőtt. Ez önmagában is, de különösen regionális összevetésben roppant gyenge teljesítmény. Ezen időszak alatt Csehország, Románia mintegy 4 százalékkal, Szlovákia és Szlovénia 5 százalékkal, Lengyelország és Bulgária 7-8 százalékkal tudott nőni hasonló külső viszonyok között, a horvát növekedési index pedig 11,1 százalék, ami persze kiemelkedő adat.

Bárhogy vesszük, a három év alatti mindössze négy ezrelék egyértelmű növekedési kudarc, és még azzal sem magyarázható, hogy, mondjuk, az államháztartási egyensúlyteremtés szempontjainak rendelték volna alá ezekben az években a makrogazdasági politikát. Ellenkezőleg: a hivatalosan közzétett GDP-arányos államháztartási hiányszámok (2023: 7; 2024: 5,1; 2025: 4,7 százalék) jelzik az egyensúlytalanságok fennállását.

A deficithajlamnak és a növekedési lendület kifutásának együttes hatására a bruttó államadóssági hányadunk két éve emelkedik. A magyar adósságráta a legmagasabb az új tagállamok között. Messze a legnagyobb arányban nyomasztja a magyar gazdaságot a kamatfizetési teher. Ezért is vált annyira kritikussá a kérdés, hogy ki képes „hazahozni az uniós pénzeket”.

Ha tehát egy hitelminősítő intézmény, piaci elemző, hazai vagy külföldi cégvezető a 2026 tavaszára kialakult gazdasági helyzet indikátorait nézi, a lakossági fogyasztáson kívül nehezen talál pozitív előjelű mutatókat. Tavaly a bruttó állóeszköz-felhalmozás volumene tovább csökkent, ezzel a magyarországi beruházások mértéke több mint egyötöddel marad el a 2022-es szinttől! Az adat mögött aggasztó kapacitásvesztések, másfelől pedig felgyűlt, elhalasztott beruházási igények, valamint még helyenként túlméretezett beruházások is állnak.

Ilyen makrogazdasági viszonyok között érthető, hogy a vezető hitelminősítő intézményeknél már tavaly év végén csupán egy vagy legfeljebb kettő lépés választotta el a magyar szuverén kockázati besorolást a befektetőknek nem ajánlott („bóvli”) kategóriától, és az akkor bejelentett „negatív kilátás” megjegyzés a közelgő leminősítést valószínűsítette. Holott akkor még érdemi gazdasági növekedéssel számoltak a hitelminősítők is, és bízni látszottak abban, hogy a költségvetési törvényben állított deficittervek teljesülnek. Különösen nem számolhattak az újabb közel-keleti helyzetből adódó európai és specifikus magyar kockázatokkal. Azt gondolom, hogy legalább egy rating cégnél bóvliba került volna a magyar besorolás idén tavasszal. A három fő hitelminősítő azonban a naptárjukban szereplő tavaszi felülvizsgálatot elhalasztotta a közelgő választásra tekintettel.

Időközben a külső körülmények tovább romlottak, nemcsak Magyarország számára, de ránk nézve különösen. Az Iránt érő február végi támadás miatti energiadrágulás és a megnövekvő ellátási rizikó különösen sötét árnyat vet az energiaigényes és erősen importfüggő magyar gazdaság kilátásaira.

A makrogazdasági mutatók által jellemzett törékeny helyzetben fordult rá az ország az országgyűlési választási kampány célegyenesére. Elvileg egy hosszú kormányzati szakasz hirtelen lezárulása és egy új, csupán két éve létező párt kormányra kerülése – sőt, már csak annak esélye is – komoly rizikónövelő tényezőnek számít. A friss pénzügyi mutatók azonban éppen ennek ellenkezőjét tanúsítják. Az árfolyam, állampapírhozam adatai az érzékelt politikai kockázat csökkenését jelzik.

Míg a Fidesz-kormány magát állította be a stabilitás biztosítékának, a „folytatjuk” programot (vagy inkább: a programhiányt) kínálva fel a túloldal által megtestesített kockázatokkal szemben („ezek veszélyesek”), addig a magyar társadalom jelentős részének, valamint a hazai és külső üzleti körök döntő hányadának az volt már addigra a meggyőződése, hogy az Orbán-kormány a nagyobb kockázat.

Pontosabban a Magyarországot övező bizonytalanságok legfőbb forrása a legutóbbi időkre az EU-hoz fűződő viszony romlása lett, súlyos lehetséges következményekkel. Egy esetleges szűk Fidesz-győzelem vagy különösen problematikus koalíciós kormány általi „folytatjuk” politika drámai, akár helyrehozhatatlan helyzetbe sodorta volna Magyarországot mint EU-tagállamot. Egy ilyen potenciális helyzet különféle fájdalmas kimeneteit hazai kutatók prognosztizálták, aggasztó eredményekre jutva.

E politikai kockázatok vonatkozásában hozott egyértelmű változást a választás. A Tisza Párt nagyarányú győzelme elmosta az esetlegesen elhúzódó kormányváltásra vonatkozó aggályokat.

A győztes fél részéről elhangzott első megszólalások növelték a piaci optimizmust. Különösen fontos az euróövezetbe való belépési szándék megerősítése: a folyamat elindítása horgonyként működik a költségvetési és a monetáris politika számára.

Rövid és középtávon stabilizálja-erősíti az árfolyamot, mérsékli az inflációt, alacsonyabb fenntartható üzleti kamatszintet hoz: csupa olyan tényező, amelynek eddigi hiánya súlyos versenyhátrányt okozott a magyarországi szereplőknek.

Ebbe a háttérbe illeszkedik az azonnali forinterősödés, az állampapírpiaci javulás. Megjegyzendő, hogy a forinthozamok szintje még az erőteljes korrekció után is roppant magas, és nemcsak az euróövezeti viszonyokhoz képest, de például a lengyel vagy különösen a cseh államkötvény-hozamokkal egybevetve is.

Az iráni események utáni hozamok a lengyel esetben 5,5 százalék, a cseheknél 4,8 százalék körül alakulnak: ezek már jelentősen, fél százalékponttal feljebb kerültek az Irán ellen indított február 28-i támadást megelőző szinthez képest. A megnövekvő nemzetközi bizonytalanság hatására az egész régióban megemelkedtek az állampapírok hozamszintjei, és ez következett be minálunk is március első napjaiban. De amint a fenti táblázat utolsó oszlopa mutatja, a Tisza Párt nagyarányú győzelmének hírére – és feltehetően az európrojekt hangsúlyos előkerülésének hatására – a közepes és hosszabb lejáraton igen komoly hozamesés következett be. Most még „Hormuzzal együtt” is mérsékeltebbek az állampapírhozamok, mint két hónapja.

Hasonlóan fontos az időtényező a forintárfolyam alakulásában. Közvetlenül az iráni konfliktus kirobbanása előtt 378 forintot kellett adni egy euróért, egy hétre rá már 385-ra gyengült az árfolyam. Ám onnantól erősödésnek indult a valutánk: a választást megelőzően már csak 376 az euró, az eredmények közzététele után pedig még nagyobb erősödést láttunk, a csúcson 361 forintos euró-forint árfolyammal.

A folyamatok összefüggenek: akik a kormányváltás (rezsimváltás) esélyét észlelve magyar pénzügyi aktívákra, például állampapírra akartak szert tenni, előbb forintot vásároltak, és ezzel hozzá is járultak az árfolyam erősödéséhez. A politikai fordulat természetesen nem mindenkinek volt az ínyére; elképzelhető, hogy nem kis pénzek kifelé indultak az addigi kormánypárt nagyarányú választási vereségére reagálva. A ki- és beáramlások részleteinek ismerete nélkül is joggal kimondható, hogy ha volt is tőkementés az választási eredmények megismerése utáni napokban, ennek mértékét felülmúlta a külföldi források beáramlása, a magyar eszközökbe való befektetések céljából.

A „folytatjuk” változathoz tapadó politikai kockázat elmúlása azonban nem csak a külső szereplőket érintette. Talán még lényegesebb az, ami a hazai üzleti életben zajlott, zajlik. Azok a piaci szereplők, amelyek látnak maguk előtt piaci lehetőségeket, a politikai rizikó csökkenését észlelve ma már hajlandók előlépni több éve elhalasztott pótló-bővítő-fejlesztő projektekkel. Nagy biztonsággal feltehetjük – noha a mérték nehezen kalibrálható –, hogy az eddig lefojtott gazdasági szektorokban az új viszonyok között előkerülnek a félretett beruházási tervek.

Másfelől azonban az is jogos aggály, hogy egyes politikailag preferált és túltámogatott cégek hirtelen megrendülnek, és vagy kiesnek a piacról, vagy pedig zombiként vegetálnak tovább.

Rendkívüli munkateher

Az ilyen ügyek visszavezetnek a kockázatok világába. Az egyik típusú kockázat eltűnése, az üzleti kalkulációból való kiárazódása nem jelenti azt, hogy nem kellene számolnunk más jellegű politikai kockázatokkal.

Értelemszerűen vetődik fel az új erők kormányzati, adminisztrációs képessége, valamint törekvéseik, gazdaságpolitikai programpontjaik koherenciájának ügye. Az előzmények és a kialakult helyzet ismeretében nem kétséges, hogy a szokásos politikai ciklus szerinti kormányváltásnál sokkal többről van szó: itt politikai cezúra történt, és rezsim- (rendszer-) váltás zajlik. Ennek menetében átalakul a kormányszerkezet, nagyarányú személycserék mennek végbe az államapparátusban, kiterjedt törvénykezési munka veszi kezdetét.

A korábbi rendszerváltások tapasztalatai alapján tudhatóan az intézményekre rendkívüli munkateher hárul a kormányváltásból adódóan, még akkor is, ha a külső viszonyrendszer előnyére változik. Elkerülhetetlenül fellépnek implementációs gondok, a szándékolt kormányzati változtatások késedelmei, a befogadó közeg tehetetlensége vagy ellenállása miatti súrlódások. Adminisztratív tapasztalat, hogy a meghozott intézkedések tényleges érvényre jutása időben megcsúszik. Ezért és más okok miatt a társadalmi támogatás gyengül.

Mi lesz a piackorlátozó intézkedésekkel?

Ezzel azonban előreszaladtunk. A gazdasági élet számára fontos kockázati tényezők közül egy sor igen fontos politikai kockázat mostanra kikerült. Az új viszonyok közepette folyik az intenzív átsúlyozás, újrakalkulálás, az üzleti tervek felülvizsgálata.

Az üzleti várakozások, bizalmi indexek javulása önmagában konjunkturális tényező. Ugyanakkor más fejlemények – mint az államháztartás tényleges viszonyainak felszínre kerülése, nem ismert szerződések és egyéb „aknák” felbukkanása, valamint a rezsimváltásokkal együtt járó személyi, intézményi, jogi viták és súrlódások – idővel rontanak a hangulatmutatókon.

Sok múlik azon, hogy az örökölt – gazdaságilag észszerűtlen, politikailag populista, de a lakosság jelentős része által megszokott, immár elvárt – piacpótló, piackorlátozó intézkedések sokaságával mit kezd az új kormányzat. A külső szimpátia, diplomáciai és üzleti támogatás erős ugyan, de feltételes: vajon a politikai rezsimváltáson túl valóban modernizációs pályára áll-e Magyarország, kiszakadva a múltba beleragadt, egyre autokratább addigi rezsimből? Ez a mi saját belső alapkérdésünk is.