Viszlát, alacsonyabb kamatok!

A geopolitikai kockázatok listáján évek óta folyamatosan szerepel a közel-keleti helyzet, ám mindezidáig az általános vélekedés egyértelmű volt: ameddig a feszültségek nem eszkalálódnak olyan mértékben, amely a kritikus energiakitermelési és/vagy szállítási infrastruktúrát veszélyezteti, a konfliktusok globális makrogazdasági hatásai elenyészőek, így a piacoknak sem igazán kell ezzel foglalkoznia.

Az elmúlt hetekben azonban szintet léptünk, az iráni háború fejleményei nyomán a kritikus szállítási útvonalakon továbbra is lényegében áll a forgalom, miközben már a kitermelési infrastruktúrát is támadások érték az Öböl menti országokban.

Minden egyes nappal közelebb kerül a világ ahhoz, hogy a szállítási problémák tényleges kínálati problémává váljanak.

Ez pedig a kőolaj- és gázárakat is az egekbe lökte. Március 19-én a brent azonnali jegyzések a 130 dolláros hordónkénti árat közelítették, az európai TTF gázár 75 euró közelében járt. Bár a cikk írásakor ennél valamivel alacsonyabban mozognak az árak, a drágulás mértéke drasztikus.

Ráadásul nem látjuk, hol a vége a folyamatnak. A helyzet óráról-órára változik, a kilátásokat extrém bizonytalanság övezi, az elemzők pedig a folyamatosan frissülő makrogazdasági forgatókönyvekben gyakorlatilag napról-napra egyre hosszabb ideig és egyre magasabb energiahordozó-árakkal, ennek megfelelően egyre erősebb negatív inflációs és növekedési hatásokkal kalkulálnak.

A hirtelen változó makrogazdasági kép a központi bankokat is újratervezésre kényszeríti. Március harmadik hetében több mint 20 jegybank tartott kamatmeghatározó ülést, köztük a legnagyobbak, az amerikai Fed és az Európai Központi Bank (EKB) is. A jegybankok egyelőre nem reagáltak a friss fejleményekre, nem meglepő módon a döntéseket követő kommunikáció sem adott konkrét fogózkodót a kamatkilátásokkal kapcsolatban, a kommunikáció azonban egyértelműen héja (magasabb kamatkörnyezetre utaló) irányba változott.

A háború kitörése előtti alapforgatókönyvek idénre stabil globális növekedést és a célok felé mozduló/célon stabilizálódó inflációt tartalmaztak a főbb gazdaságokban. Ezt azonban az elmúlt hetek eseményei teljesen átírták.

A háború pontos reálgazdasági hatásait jelenleg nem lehet számszerűsíteni, ezek attól függenek, hogy a háború meddig tart, az energiapiacokon milyen mértékben (ideig és szintre) emelkednek az árak. Egy rövid konfliktus (ezt a forgatókönyvet február 28. után gyakorlatilag napokon belül idejétmúlttá tették az események) elsősorban az inflációs kilátásokat emelte volna, a növekedésre globálisan mérsékeltebben hatott volna.

Egy elhúzódó krízis azonban nagyobb mértékű inflációs sokkal és már a GDP-növekedésben is érezhető negatív következményekkel járna.

Jelenleg aktuális forgatókönyvünk a második negyedév átlagában is 95 dolláros hordónkénti olajárral és 50 euró/megawattórás TTF gázárral számol, ami például az euróövezet éves átlagos inflációját idén 1,2 százalékponttal emelné, míg az alap GDP-előrejelzést 0,4 százalékponttal rontaná.

Az olajársokk eredményeképpen a jegybanki lépésekre vonatkozó várakozások 180 fokot fordultak. A kamatcsökkentések kiárazódtak, több jegybank esetében pedig egyértelmű monetáris szigorítást áraznak a határidős jegyzések. Az EKB esetében voltak pillanatok, amikor több mint három emelés volt árazva, és a Fed esetében is -igaz, egyelőre alacsony valószínűséggel – megjelentek a szigorítási várakozások.

Bár a „tankönyv” szerint egy egyszeri kínálat oldali sokkon (energia drágulása) a monetáris politika „átnézhet”, vagyis nem kell azonnal reagálni rá, a helyzet ennél bonyolultabb. Az infláció a legtöbb gazdaságban magasabb, mint a Covid és orosz–ukrán háború előtti szint, ráadásul sok gazdaságban az inflációs várakozások is magasabbak és kevésbé erősen horgonyzottak – vagyis nagyobb az esélye annak, hogy egy egyszeri sokk tartósabban megemeli a várakozásokat és a pénzromlási ütem szintjét is.

Emellett – különösen a fejlett – jegybankok emlékezetében még élénken élhet a 2022 utáni helyzet, amikor a járvány, majd a háború inflációs sokkjait sokáig átmeneti ugrásként kezelték, így későn reagáltak monetáris szigorítással. Ez nem jelenti azt, hogy azonnali kamatemelésre van szükség akár a nagy jegybankok esetében, akár itthon, de az óvatosság mindenképpen indokolt.

Európában kamatemelés is jöhet

A Fed és az EKB múlt heti ülései után kiadott közlemények a nagyfokú bizonytalanságot, az adatfüggőséget és az óvatosságot hangsúlyozták. Az EKB stábja frissített alap előrejelzésében az idei GDP-előrejelzést kissé lefele rontotta (0,9 százalékra, amit 2027-2028-ban 1,3 százalékos, illetve 1,4 százalékos bővülés követhet), 2026 átlagában 2,6 százalékos, míg a következő két évben 2, illetve 2,1 százalékos átlagos pénzromlási ütemet vár. A közös európai jegybank az alap forgatókönyv mellett egy negatív szcenáriót is publikált, ebben az infláció idén 3,5 százalékig ugrik, a GDP-növekedés pedig 0,6 százalékra lassul.

A háború kitörése előtti előrejelzésünk az idén változatlan, 2 százalékos alapkamattal kalkulált. Azt gondoljuk, hogy a következő egy-két hónap még mindenképpen a kivárás jegyében telik, amennyiben azonban a konfliktus nem enyhül, az inflációs sokk másodkörös hatásainak a kockázata erősödik, és a fenti negatív forgatókönyv megvalósulásának az esélye nő, az év második felében nem kizárt, hogy az EKB irányadó kamata felfele mozdul.

Amerikai hatások

Az iráni események hatásai alól az Egyesült Államok sem tudja teljes mértékben kivonni magát, de a növekedési és inflációs hatások mérsékeltebbek lehetnek, mint az euróövezetben. A Fed esetében a háború előtt mi két, a piac akár három kamatvágással is kalkulált idén. A Fed nyílt piaci bizottságának tagjai által kiadott prognózisok mediánja változatlan maradt: ugyanannyi tag számol idén kamatcsökkentéssel, mint a decemberi ülésen.

Igaz, a döntéshozók közül a decemberi négy fővel szemben márciusban már heten gondolták úgy, hogy csak egy kamatcsökkentés „fér bele” 2026-ban. Amíg tehát az EKB esetében a változatlan alapkamattal szemben a monetáris szigorítás esélye nőtt, a Fed esetében egyelőre csak a vártnál kisebb mértékű lazításra számíthatunk (egy vágás, vagy egész évben változatlan irányadó kamat).

Hazai kérdőjelek

Az események hatására azon sem kellett sokat gondolkodnunk, hogy a Magyar Nemzeti Bank a februári kamatcsökkentést követően márciusban is mérsékli-e a jelenleg 6,25 százalékon álló irányadó kamatát.

Bár a februári, vártnál alacsonyabb inflációs adat önmagában érvet szolgáltathatott volna egy újabb vágásra, az iráni háború miatt megnövekedett inflációs kockázatok, a gyengülő forintárfolyam, a magasabb piaci volatilitás és összességében a makrogazdasági kilátásokkal kapcsolatos nagyobb bizonytalanság több mint elég ahhoz, hogy a kamatcsökkentés lehetősége komolyan fel se merüljön a jövő heti ülésen. A határidős jegyzések azonban még ennél is tovább mentek, március 23-án délelőtt már összesen 125 bázispontnyi kamatemelés volt beárazva.

Szerintünk egyelőre ezek a várakozások túlzóak. A rendkívül bizonytalan helyzetben az MNB valószínűleg megpróbálja megvárni, amíg tisztul a kép, és pontosabban meg lehet ítélni az iráni háború növekedési és (elsősorban másodkörös) inflációs hatásait. Kamatemelés néhány hónapon belül csak akkor kerülhetne szóba, ha a piacon olyan extrém feszültségek alakulnak ki, amelyek már a pénzügyi stabilitást veszélyeztetik és más eszközökkel nem kezelhetőek.