Hamarosan eldől, hogy egy új korszak hajnalát vagy az évszázad tőzsdei lufiját látjuk
A szerző a CIB Bank elemzője. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
Az elmúlt évek globális részvénypiaci szárnyalását alapvetően az amerikai technológiai szektor, azon belül is a mesterséges intelligenciához (MI) köthető vállalatok vezették. Az MI-narratíva nem pusztán egy újabb technológiai trendként jelent meg, hanem a világot gyökeresen megváltoztató gazdasági és piaci történetté vált. A részvénypiaci rali egyik leglátványosabb megtestesülése az úgynevezett mágikus hetes (Alphabet/Google, Amazon, Apple, Meta/Facebook, Microsoft, Nvidia, Tesla) volt, amelynek piaci kapitalizációja három év alatt közel ötszöröződött. Ezen belül is kiemelkedik az Nvidia teljesítménye, amely az MI-fejlesztésekhez szükséges chipek iránti kereslet egyik legnagyobb nyertesévé vált, és rövid idő alatt a világ legértékesebb vállalatává nőtte ki magát.
Fontos hangsúlyozni, hogy ez a részvénypiaci emelkedés nem teljesen légből kapott várakozásokon alapult. A technológiai szektor nyeresége valóban jelentősen emelkedett, a nagyvállalatok készpénztermelő képessége erős maradt, és a mesterséges intelligenciához kapcsolódó bevételek is látványosan nőttek. Ennek ellenére az értékeltségek továbbra is kifejezetten magasak. Az MI-kapcsolt vállalatok esetében az árfolyamok olyan jövőbeni növekedési pályát áraznak, amelyben a mesterséges intelligencia nem csupán kiegészítő technológia, hanem áthatja a gazdaság egészét, és tartósan magas profitabilitást biztosít a vezető szereplőknek.
A befektetők tehát nem a jelenlegi eredményeket, hanem egy hosszú távú, kvázi monopol vagy oligopol piaci struktúrát áraznak, amelyben a legnagyobb szereplők tartósan kiemelkedő megtérülést érnek el.
Nem véletlen tehát, hogy minden techóriás ezt a versenyt akarja megnyerni, ennek érdekében pedig példátlan mértékű beruházási boom zajlik. A nagy technológiai cégek százmilliárd dolláros nagyságrendben költenek adatközpontokra, szerverparkokra, energia- és hálózati infrastruktúrára, valamint speciális chipekre. Ezek a beruházások nem csupán technológiai fejlesztések, hanem nagyon is fizikai, tőkeintenzív projektek, amelyek rövid távon jelentősen megterhelik a vállalati mérlegeket. A motiváció világos: aki nem épít ki időben megfelelő kapacitást, az lemarad az MI-alapú szolgáltatások skálázásában, és elveszítheti versenyelőnyét.
Ugyanakkor egyre élesebben merül fel a kérdés, hogy ezek a beruházások milyen ütemben és milyen mértékben térülnek meg. A mesterséges intelligencia monetizálása jelenleg több csatornán zajlik – felhőszolgáltatások, vállalati licencmegoldások, hardverértékesítés, beágyazott MI-funkciók –, de sok esetben a bevételek növekedése egyelőre nem tart lépést a kapacitásépítés költségeivel. A befektetők türelmét eddig az a meggyőződés táplálta, hogy az MI elterjedése elkerülhetetlen, és idővel a jelenlegi túlkapacitás is nyereségessé válik.
Ez az optimizmus azonban egyben elfedi a kockázatokat is, különösen akkor, ha a kereslet növekedése lassabbnak bizonyul a vártnál. Ráadásul tovább nehezíti a helyzetet, hogy ezek a beruházások rendkívül hosszú megtérülésűek, miközben a tőzsde negyedéves eredményeket vár. A kockázatokat tovább fokozza a technológiai avulás kíméletlen tempója. Felmerül a kérdés: vajon a ma tízmilliárdokból felhúzott adatközpontok és a bennük dolgozó méregdrága chipek nem válnak-e digitális mementókká néhány éven belül?
Ha az MI-fejlesztés iránya megváltozik, vagy egy hatékonyabb architektúra bukkan fel, a jelenlegi beruházási hullám nemcsak egy gazdasági túlkapás, hanem a történelem legdrágább technológiai zsákutcája is lehet.
Reálgazdasági szempontból mindez azért különösen fontos, mert az amerikai gazdaság növekedése egyre inkább ezekre az MI-vezérelt beruházásokra támaszkodik. A világ legnagyobb gazdasága tavaly is 2 százalék feletti GDP-bővülést érhetett el, ennek a növekedésnek viszont több mint 40 százalékát a mesterséges intelligenciához kapcsolódó beruházások adhatták. Ez így részben elfedi azokat a szerkezeti problémákat, amelyek a növekedés összetételében és eloszlásában jelennek meg.
Az amerikai gazdaság egyre inkább egy K-alakú pályán halad. Ez azt jelenti, hogy míg egyes szegmensek gyorsan fejlődnek, addig más részek stagnálnak vagy romló helyzetbe kerülnek. Vállalati oldalon látványos a különbség az MI-kapcsolt cégek és a hagyományos szektorokban működők között. Előbbiek könnyebben jutnak tőkéhez, gyorsabban növekednek, és magasabb profitmarzsokat érnek el, míg utóbbiak egyre nehezebb környezetben működnek, emelkedő költségekkel és visszafogott kereslettel szembesülve. Ez köszön vissza a részvények értékeltségén is: soha ennyire koncentrált nem volt még az amerikai tőzsde. Az S&P 500 index 10 legnagyobb vállalata adja a teljes kapitalizáció több mint 40 százalékát.
Társadalmi szinten ugyanez a megosztottság figyelhető meg. Az amerikai társadalom alsóbb rétegeit továbbra is megélhetési és lakhatási válság sújtja, a munkaerőpiac fokozatosan enyhül (azaz nehezebb állást találni), a reálbérek sok szegmensben stagnálnak vagy csökkennek. Ezzel szemben a felső jövedelmi rétegek vagyona tovább növekszik, elsősorban a részvénypiacok emelkedése miatt. A legfelső 10 százalék adja az amerikai fogyasztás közel felét, és birtokolja a részvényvagyon majd 90 százalékát.
Ebben a szélsőségesen egyenlőtlen környezetben a gazdasági növekedést döntően két tényező hajtja: az MI-kapcsolt beruházások és a felső társadalmi rétegek fogyasztása.
A részvénypiacok szárnyalása erős vagyonhatást hoz létre, amely különösen a diszkrecionális (nem létszükségleti javakra irányuló) fogyasztásban jelenik meg. A vagyonhatás lényege, hogy a háztartások – elsősorban a vagyonosabbak – a növekvő pénzügyi vagyon hatására többet költenek, még akkor is, ha a jövedelmük nem nő azonos ütemben.
A piac jelenleg megelőlegezi a bizalmat, de 2026 már nem az ígéretekről, hanem a bizonyításokról fog szólni: a vállalatoknak fel kell mutatniuk azokat a mesterséges intelligenciától származó bevételeket, amelyek igazolják az irdatlan beruházási költségeket.
Jelenleg borotvaélen táncolunk: nem dőlt el, hogy egy korszakos MI-boom hajnalát látjuk, vagy csupán az évszázad legnagyobb tőkepiaci hype-ja fújódik éppen. Ha utóbbiról van szó, a kijózanodás fájdalmas lesz. Amint a vállalatok rájönnek, hogy a milliárdos beruházások nem hozzák a várt profitot, a befektetési csapokat egyik napról a másikra elzárják. Ez a hirtelen megtorpanás nemcsak a technológiai szektor növekedési motorját fojtaná le, hanem a munkaerőpiacon is feszültséget szülne a leépítési hullámok miatt. A tőzsdei árfolyamok zuhanása ráadásul a negatív vagyonhatáson keresztül azonnal elérné a hétköznapokat is: a befektetéseik apadását látva a fogyasztók – különösen a prémium szegmensben – behúznák a kéziféket, ami együttesen már érdemi reálgazdasági lassuláshoz vezetne.
Bár az MI-sztori nem teljesen hasonlítható a dotkomlufihoz – hiszen ma valós bevételekkel és profitokkal rendelkező óriásvállalatok állnak a középpontban –, a reálgazdasági kitettség mégis nagyobbnak tűnik. Az MI-hoz kapcsolódó beruházások és vagyonhatások ma sokkal mélyebben beépültek az amerikai gazdaság növekedési modelljébe, mint a dotkomkorszak idején az akkori sztártechnológia esetében. Éppen ezért egy jelentősebb részvénypiaci visszaesés ezúttal nem csupán pénzügyi sokkot, hanem érdemi reálgazdasági lassulást is magával hozhat.
Ha pedig Amerika köhög, Európa megfázik, Magyarország meg ágynak esik.
