Kifulladni látszik a magyar államadósság-ráta csökkenése

A szerző a CIB Bank elemzője. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.

Az elmúlt bő két évben már megszokhattuk, hogy a magyar gazdaság folyamatosan valamilyen kihívással küzd. A közelmúltban átéltünk egy elhúzódó recessziót, egy rég nem látott inflációs krízist, a külső egyensúlyunk teljes felborulását, de a saját bőrünkön tapasztalhattuk a költségvetés szorult helyzetének, valamint egy hirtelen árfolyam-leértékelődésnek a hatását is. Sőt, ma már a munkaerőpiacra is beszivárgott a gazdaság teljesítményének visszaesése, hiszen szűk két év leforgása alatt harmadával nőtt a munkanélküliek száma. Ez idő alatt a bruttó államadósság összege is több mint 30 százalékkal ugrott meg.

Ennek ellenére az egyensúlyi indikátorok közül egyedüliként az államadósság-ráta (államadósság/GDP) tudott folyamatosan javulni. A COVID-válság idején 80 százalék fölé ugró mutató 73,5 százalékra korrigált. Ennek az okát viszont elsődlegesen a nevezőben kell keresni (GDP-deflátor). Annak ellenére, hogy az elmúlt négy évben egyszer sem sikerült az éves költségvetési hiányt 6 százalék alá mérsékelni, 2021-2022-ben a jelentős GDP-növekedés tudta ellensúlyozni a nagymértékű deficitet, míg tavaly a 17,6 százalékos infláció segített ennek a folyamatnak a megőrzésében.

Ugyanakkor ez a csökkenő trend ebben az évben még a legoptimistább forgatókönyv szerint is minimum elakadhat, de jóval valószínűbb, hogy akár vissza is fordulhat, holott az Alaptörvényben foglaltak szerint az adósságráta csökkentésének biztosítása törvényi kötelessége a mindenkori kormánynak.

Ha az adósság elengedését vagy átütemezését nem számítjuk, akkor alapvetően négyféleképpen lehet csökkeneti az államadósság/GDP mutatót.

• A legkézenfekvőbb megoldás természetesen a többletes büdzsé elérése,
• emellett pedig ki lehet növekedni,
• el lehet inflálni,
• vagy ha viszonylag nagy az államadósságon belül a devizában denominált hitelek aránya, akkor a saját árfolyam erősítésével le lehet azt értékelni.

Az idei évre vonatkozóan viszont nagyon nehéz olyan makropályát felrajzolni az említett négy változóból, ami az államadósság-ráta csökkenését eredményezné év végére.

A magyar gazdaság jóval nehezebben talál magára, mint korábban vártuk: az elmúlt hat negyedévben mindössze egyszer tudott növekedést produkálni. Ráadásul az év eleje óta beérkező adatok is arról adnak tanúbizonyságot, hogy hosszú és elhúzódó kilábalás vár ránk. A reálbérek emelkedése, a finanszírozási költségek csökkenése, az EU-források beáramlása, valamint a bizalom fokozatos helyreállása támogathatja a belső kereslet élénkülését, de ezt a külpiacok gyengélkedése egyértelműen fékezheti. Ez a fajta kettősség pedig korlátozza a gazdaság gyors helyreállását, így idénre jelenleg nagyon nehéz elképzelni 2-2,5 százalék közötti növekedést meghaladó bővülést.

A magas infláció kevés pozitív hozadéka közé tartozik, hogy segít mérsékelni az adósságrátát, azonban idén ez sem lesz annyira támogató. Bár az első negyedéves 4 százalék alatti inflációs rátákat rövid időn belül magunk mögött hagyjuk, és év végére 5 százalék fölé ugorhat a pénzromlási ütem mértéke, az éves átlag így is „csak” 4,3 százalék körül alakulhat.

Bár korábban a kormány előszeretettel hangsúlyozta, hogy sérülékenységünk és kitettségünk jócskán csökkent annak köszönhetően, hogy a 2010-es években érdemben mérséklődött az államadósságon belül a devizaadósság mértéke, mára már ez a tendencia a múlté. Az utóbbi években jóval többször kellett devizakötvény-kibocsátásokkal élni, melynek következtében meglehetősen közel kerültünk a törvényben maximált 30 százalékos határhoz a teljes adósságon belüli devizaadósságot illetően. Így négy év alatt megduplázódott az arány.

Emiatt pedig egyre nő a szerepe a devizapiaci folyamatoknak az államadósság-ráta alakulásának szempontjából is. Bár népszerű instrumentumoknak számítottak az elmúlt években az eurós kibocsátások mellett a dollárkötvények, a kínai renminbiben denominált pandakötvények vagy akár a jenes szamurájkötvények, mivel ezeket azonnal euróra cseréli az Államadósság Kezelő Központ, valójában csak eurós kitettségünk áll fenn.

Ugyanakkor a közös európai devizával szemben sem állunk jelenleg túl fényesen. Tavaly év végén az euró/forint-kurzus 383-as szinten állt, ehhez képest a mostani 395 környéki árfolyam egyáltalán nem segít a vizsgált mutató leszorításában. Az eddigi 3 százalékos leértékelődés kapásból 0,9 százalékkal dobná meg az államadósság-rátát, minden más változatlansága mellett. Bár mi nem tartozunk a jelentős forintgyengülést prognosztizálók közé, kevés esély mutatkozik arra, hogy a tavalyi záróárfolyamhoz képest a forint érdemben erősödjön az euróval szemben.

[content_highlighting code=„A%20legnagyobb%20probl%C3%A9ma%20azonban%20a%20k%C3%B6lts%C3%A9gvet%C3%A9s%20helyzete%2C”]

amely tavaly is teljesen elszállt, a központi büdzsé éves kumulált eredményszemléletű hiánya elérte a GDP 6,7 százalékát. A jelenlegi tervek szerint ezt idén 4,5 százalékra akarják mérsékelni, ami igencsak impozáns cél, különösen annak fényében, hogy az első negyedévben felhalmozott deficit mértéke 2300 milliárd fölé ugrott, ami a már megemelt, közel 4000 milliárd forintos pénzforgalmi hiánytervnek is majdnem 60 százalékát teszi ki.

A költségvetést bevételi oldalon egyértelműen az áfabevételek elmaradása hozza nehéz helyzetbe, míg kiadási oldalon elsősorban a megugró kamatkiadások okoznak problémát. Egy ilyen makrogazdasági környezetben, ahol a gazdaság éppen csak jön ki egy elhúzódó válságból, nagyon nehéz egy lépésben több mint két százalékponttal mérsékelni az éves deficitet. Ehhez a már bejelentett 675 milliárd forintnyi beruházáselhalasztás nem lesz elegendő, míg egy esetleges megszorító intézkedési csomag bevezetése akár közvetlenül, akár közvetetten érintené a háztartásokat, még tovább odázná a fogyasztás, így az áfabevételek helyreállását.

De ha még el is fogadjuk a 3982 milliárd forintos kormányzati hiánytervet, és a forint gyengülésével sem számolunk, az általunk várt növekedési (2,25%) és inflációs pálya (4,3%) még így is 73,9 százalékos adósságrátát eredményezne év végére.

Nyilvánvaló, hogy az ÁKK-nak van néhány tized százalékpontnyi mozgástere az év végén a likvid tartalékai felhasználásával, sőt akár a két ünnep közötti illikvid devizapiaci kereskedésben a forintárfolyamon is lehet alakítani a mutató javítása érdekében. Mi azonban úgy gondoljuk, hogy a kedvező – az államadósságráta-csökkenését lehetővé tévő – forgatókönyv megvalósulásának jelenleg rendkívül kicsi az esélye.

A legnagyobb rizikót a hiánycél tartásában látjuk, de ha a domináns kockázatokat azonosítjuk a növekedési, inflációs vagy árfolyam vonatkozásában, akkor azok is (kisebb növekedés, alacsonyabb infláció, gyengébb árfolyam) inkább a magasabb adósságráta irányába mutatnak.

A központi büdzsé esetében pedig korántsem számítunk arra, hogy a kormány képes lesz tartani magát a már megemelt hiánycélhoz. Bár a tavalyihoz hasonló mértékű elcsúszás most nincs benne a rendszerben, véleményünk szerint sokkal reálisabb egy 5 százalékot meghaladó évesített eredményszemléletű költségvetési deficit, ami nyilvánvalóan magasabb finanszírozási igényt is jelent.

[content_highlighting code=„De%20nemcsak%20r%C3%B6vid%2C%20hanem%20k%C3%B6z%C3%A9pt%C3%A1von%20is%20magasan%20ragadhat%20az%20ad%C3%B3ss%C3%A1gr%C3%A1ta%2C%20ami%20a%20felz%C3%A1rk%C3%B3z%C3%A1si%20folyamatunkat%20is%20megnehez%C3%ADtheti.”]

EU-s összevetésben Magyarország valamelyest az átlag alatt helyezkedik el, de a környező országokhoz viszonyítva nálunk a legmagasabb a GDP-hez viszonyított államadósság, ez pedig nagyban hozzájárul a rosszabb kockázati megítélésünkhöz is.

Önmagában a magas adósságszint alacsony kamatkörnyezet mellett még nem jelent olyan nagy problémát, azonban az elmúlt évek eseményei (emelkedő kamatkörnyezet) ismét rávilágítottak a magasan ragadó államadósságból fakadó sérülékenységre.

Tavaly a jelentős mértékű finanszírozási szükséglet párosulva a rendkívül magas kamatkörnyezettel azt eredményezte, hogy Magyarország GDP-arányos kamatkiadása 4,3 százalékra emelkedett, ami toronymagasan a legnagyobb volt az egész EU-n belül. A régiós versenytársak esetében ez az érték 1-2 százalék között alakult, de még a korábban adósságválságba kerülő görög és olasz kamatteher sem éri el az ottani GDP 4 százalékát. Azt gondolom, nem kell részletezni, hogy mekkora hátrány és milyen korlátozó tényező a felzárkózásban az, hogy a magyar költségvetés az éves GDP ekkora hányadát kénytelen a felvett hitelek kamatainak visszafizetésére fordítani. Ebben pedig az EU-rekorder kamatok mellett nagy szerepe van az adósságállomány mértékének is.

[related_post post_id=„139698”]

[related_post post_id=„130323”]

[related_post post_id=„146135”]